文｜創業最前線

在資本市場的浪潮中，上市公司的股價大幅波動總能吸引無數目光。

2025年7月，A股上市公司福建廣生堂藥業股份有限公司（以下簡稱「廣生堂」）成為了焦點。自7月3日至7月16日，短短10個交易日內，其股價累計上升逾過100%。

而這一切都源自一款還未上市的乙肝創新藥。

資本狂歡的另一面，是廣生堂財務數據中透出的絲絲寒意——公司已連續4年虧損，累虧超6億元、資產負債率飆升至73.45%、研發投入也「斷崖式」縮水。

這場創新藥夢想與財務現實的生死博弈，也映照出創新藥企轉型的困境。

1、乙肝新藥引爆資本狂歡，股價創近9年新高

今年7月2日，廣生堂研發的乙肝創新藥GST-HG131被國家藥品監督管理局藥品審評中心擬納入突破性治療品種名單並公示。

（圖 / 國家藥品監督管理局藥品審評中心）

公開資料顯示，GST-HG131擬用於慢性乙型肝炎的治療，是目前全球唯一完成II期臨床的口服HBsAg抑制劑，也是廣生堂重點推進的創新藥之一。

消息披露次日（7月3日），廣生堂的股價開始明顯上漲，當日開盤價36元/股、收盤價為42.78元/股，單日漲幅達到20%，觸發漲停。

7月10日晚，廣生堂正式發布公告宣佈：GST-HG131納入突破性治療品種名單。

到7月16日時，其盤中股價最高又上漲至77.09元/股，較7月2日的收盤價35.65元/股上漲了116%。

7月22日盤中，廣生堂的股價一度漲至77.61元/股，股價創下自2016年2月以來的近9年新高值。

廣生堂曾在7月4日和7月17日分別發布公告，均提示股價漲幅過高的風險，並指出GST-HG131被納入突破性治療品種名單並不代表能獲批上市，短期內也不會對公司業績產生重大影響。

廣生堂提及，創新藥研發周期長，投入大，風險高，容易受到技術、審批、政策等多方面因素的影響，臨床研究存在結果不及預期甚至臨床研究失敗的風險，後續能否獲得批准仍存在不確定性。

其實，公司不止GST-HG131一款創新藥，其他創新藥還包括GST-HG141及GST-HG131聯合GST-HG141。

（圖 / 廣生堂定增說明書）

其中，GST-HG141是一種核心蛋白抑制劑（CpAMs），同樣適用於慢性乙型肝炎的治療，而且該藥已經在2024年12月被納入突破性治療品種名單。

當時，廣生堂的股價也曾從12月5日收盤價26.36元/股，漲至12月10日盤中最高的37.96元/股，3個交易日內股價上漲44%，但此後股價很快衝高回落，並未像近期這樣持續狂飆。

儘管廣生堂在資本市場受到追捧，但公司在經營層面依然面臨諸多挑戰。

例如，廣生堂的資產負債率在持續攀升。數據顯示，2022年至2025年第一季度（以下簡稱：報告期），公司的資產負債率分別為36.07%、64.74%、72.42%及73.45%。

同期，公司的流動比率分別為0.97倍、0.75倍、0.71倍及0.69倍，速動比率分別為0.8倍、0.57倍、0.51倍及0.47倍。而同行業可比公司上述比率平均值在3至5倍的區間，廣生堂明顯低於同行業可比公司平均水平。

這進一步表明，廣生堂短期償債能力較弱，一旦面臨突發的資金需求或債務到期，公司可能會陷入資金周轉的困境。

截至報告期各期末，廣生堂的存貨賬面價值分別為6866.15萬元、1.11億元、1.14億元及1.21億元，佔流動資產比例分別為17.41%、24.81%、28.11%和32.04%，呈現逐年增長趨勢。

在這種情況下，公司的計提存貨跌價準備分別為326.35萬元、234.27萬元、3341.83萬元及261.27萬元。

其中2024年計提的存貨跌價準備較2023年大幅增加，主要是由於庫存商品中名為泰中定的藥物產成品已過期及即將過期的金額較大。

此外，廣生堂曾向歌禮藥業採購了利托那韋片，但因雙方產生合同糾紛，導致無法使用並過期，廣生堂因此計提了其他減值準備2249.97萬元。

這也在一定程度上反映出，廣生堂在存貨與供應鏈管理方面存在不足之處。

2、轉型創新藥已「長跑」10年，近3年累虧超6億

廣生堂由李國平在2001年創辦，公司在肝臟健康與抗病毒領域深耕20多年，目前已經形成肝仿製藥、保肝護肝、創新藥等系列產品，並拓展了心血管、男性健康等領域產品。

2015年4月，廣生堂在深交所創業板上市，隨即開啓了向創新藥轉型的發展戰略，至今已有10年時間的轉型「長跑」。

目前，公司已在實體腫瘤、非酒精性脂肪性肝炎、肝纖維化、治療乙肝、抗新型冠狀病毒等領域進行多款創新藥的研發。其中，泰中定已於2023年11月獲批上市，這是一款抗新冠病毒感染的藥品。除此之外，其餘多款創新藥分別進入或即將進入臨床I期、II期和III期。

鑑於衆多創新藥還未上市，於報告期內，廣生堂的主要產品是核苷（酸）類抗乙肝病毒藥物和保肝護肝藥物。

抗乙肝病毒用藥包括丙酚替諾福韋、替諾福韋、恩替卡韋、拉米夫定等；保肝護肝的用藥包括水飛薊賓葡甲胺片、益肝靈片、複方益肝靈片。

報告期內，廣生堂的營收分別為3.86億元、4.23億元、4.41億元、9760.8萬元。

（圖 / 廣生堂的定增說明書）

在利潤方面，自從2021年以來，公司一直處於虧損狀態。2021年至2025年第一季度，公司實現歸母淨利潤分別約為-3489萬元、-1.27億元、-3.49億元、-1.56億元、-2848.89萬元。

從2022年至2024年，3年累計虧損達到6.32億元，若計入2025年第一季度的虧損，則累計虧損將達到6.61億元。

（圖 / 廣生堂的定增說明書）

對於持續虧損的原因，廣生堂在定增說明書中分析稱有兩大因素影響。第一，是公司為了研發創新藥，對研發做了持續投入。

第二，是受國家藥品集中採購等政策持續影響，公司抗乙肝病毒藥物收入持續下降。報告期內，廣生堂的抗乙肝病毒藥物實現收入分別為1.55億元、1.22億元、1.06億元及3098.66萬元，佔同期營業總收入的比例分別為40.2%、28.79%、24%及31.75%。

（圖 / 廣生堂定增審核問詢函的回覆）

此外，廣生堂的聯營企業經營虧損致投資虧損、泰中定銷售不及預期致資產減值損失計提、遞延所得稅資產轉回等因素在不同年度疊加影響，導致公司出現持續虧損。

報告期內，廣生堂的研發投入還曾出現「斷崖式」下跌，研發費用分別約為1.85億元、1.33億元、4405.23萬元及610.22萬元，佔當期營收的比例分別為48.08%、31.45%、9.98%及6.25%。

2022年至2024年，廣生堂的技術人員數量分別為112人、91人、76人。可見，公司的技術人員數量、研發費用和研發費用率均在持續下降，這是否會影響廣生堂創新藥轉型戰略的落地，「創業最前線」向廣生堂發去採訪函試圖進行了解，但截至發稿並未獲得回覆。

在創新藥商業化方面，廣生堂也面臨考驗。

公司在定增問詢文件中披露，截至2025年3月末，公司為泰中定產品上市累計投入4.7億元，其中研發投入約3.56億元、生產投入約1.15億元，而泰中定產品上市後的累計收入僅為5002.49萬元。

（圖 / 廣生堂定增審核問詢函的回覆）

鉅額的投入與較少的產出形成鮮明對比，這一結果也暴露出公司在創新藥戰略中存在回報風險。

3、擬募資9.77億遭監管追問，前次募資落地效果差

今年4月初，廣生堂發披露定增議案。按照計劃，公司擬定增孖展9.77億元，其中5.98億元擬投入「創新藥研發項目」，8849.05萬元擬投入「中藥傳統名方產業化項目」，另外的2.9億元擬用於補充流動資金。

在報告期內，公司的經營現金流淨額分別約為-1.2億元、-1.75億元、2070.77萬元及-1255.3萬元，其中，僅在2024年實現了經營現金流淨額為正。

廣生堂表示，未來隨着公司研發投入的增加及經營規模的擴大，依靠現有經營業務產生的現金流量難以滿足公司持續發展的需求。

與此同時，其坦言，如果公司未能實現經營業績改善，且未能及時通過計劃的孖展渠道獲得足夠資金，可能給公司帶來短期的流動性風險，對公司業務造成不利影響。

其實，這不是廣生堂第一次實施定增計劃。2021年，廣生堂曾經進行過一次定增募資，但相關項目的落地效果不佳，也引得監管部門的一連串問詢。

2021年，廣生堂定增募資5.14億元，同年6月資金全部到賬，分別用於原料藥製劑一體化生產基地建設項目（以下簡稱「前募項目一」）、江蘇中興製劑車間建設項目（以下簡稱「前募項目二」）及補充流動資金。截至2024年底，前次募集資金已經使用完畢。

但在具體落地執行過程中，前募項目一雖已經建成，但未取得原料藥生產許可並進入生產階段，使得效益未達預期。此外，該項目節餘補流約3800萬元，佔該項目募資額的16%。

前募項目二計劃募資約1.14億元，但在投入2843.67萬元後，廣生堂就終止了該項目，剩餘募資約8500萬用於永久補充流動資金。

監管層面了解情況後，開始向廣生堂追問：前次募投項目、現有業務的主要區別與聯繫；結合前次再孖展的具體計劃與時間安排，說明前期項目規劃和資金測算是否審慎；說明前募項目一未取得原料藥生產許可的具體原因、節餘資金變更補流的金額佔比及合理性；前募項目二終止並永久補流的原因及合理性；前述情況及募集資金用途改變、項目延期或實施主體、實施地點變更等情況，是否履行相關程序與信披義務等。

這一系列問詢反映出監管部門對廣生堂募資計劃的審慎態度，也凸顯了廣生堂在經營和發展過程中存在一些潛在風險。

廣生堂也對這些追問做了詳細的回應。其中，對於終止的前募項目二，公司表示前期項目規劃和資金測算公司履行了相關決策流程，具備審慎性。而資金使用進度與計劃是存在較大差異，主要系市場及監管變化導致繼續投入必要性不足所致。

目前，廣生堂的定增募資計劃仍在等待獲批，在公司持續虧損、資產負債率飆升、流動資金緊張的情況下，廣生堂能否成功募資很可能會影響公司未來的發展，甚至是關係到這家老牌藥企能否讓創新藥順利上市。

未來的廣生堂究竟何去何從，「創業最前線」也將持續關注。

*注：文中題圖來自廣生堂官網；其餘未署名配圖來自攝圖網，基於VRF協議。