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　　中信證券研究 文|劉春彤  裘翔

　　「反內卷」政策強度不斷升級，有望成為持續投資主線。長期看，反內卷需要全國統一大市場建設，優化績效考覈機制，讓中國企業實現高質量產能出海。短期看，當前落地政策尚未全面出台，整體仍處於交易預期階段，持倉相對出清的低位周期製造品種有望成為交易主線。我們通過構建「內卷」程度、扭轉潛力的量化指標，對周期製造類中信二級行業進行打分排序，當前「內卷」程度高+扭轉潛力大的行業更值得關注。此外，也綜合中信證券研究部各行業組推薦，梳理了「反內卷50」組合，供投資者參考。

　　▍過度供給和競爭在中國為何頻繁出現？

　　上世紀90年代開始，中國曾在家電、鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁等多個行業出現產能過剩。除企業家「動物精神」和「先份額、後利潤」的擴張思路外，更多還是績效考覈（地方政府「GDP競標賽」）、財政體制（作為地方政府重要稅源的增值稅更看重生產流轉）、金融導向（銀行信貸投放密集且集中）等因素導致。但激烈的競爭也快速提升了產品品質，打造了優質性價比的中國製造品牌。

　　▍本輪產能過剩有何不同？

　　1）持續時間長：2022年10月以來，PPI已經連續33個月負增長，這一水平僅次於2012-2016年的54個月。

　　2）產能擴張大：全A廣義製造業板塊資本開支周期也在2020-2023年階段見頂，其中廣義製造業固定資產周轉率、資本開支佔營收比重先後在2022Q3、2023Q4錄得2.6、8.8%的階段性峯值。

　　3）外部挑戰增：貿易摩擦加劇，以及在此背景下跨國公司推動的供應鏈多元化，都將對產能輸出提出進一步考驗。

　　4）企業屬性改：本輪除部分地產鏈相關行業外，不少先進製造業也面臨較為嚴重的產能過剩，而以光伏為代表的行業民營企業分佈較多。

　　▍「內卷」並不直接等於產能過剩：

　　1）部分行業如風電、鋰電池等，已經出現較為明顯的產能利用率和行業利潤改善。

　　2）部分行業如汽車，實際產能利用率並不低，更多是企業主動「價格戰」導致，因此有關抵制倡議和賬期償付承諾將明顯改善這一情況。

　　3）部分行業如基建、地產鏈，已經進行了部分控價控產，但由於下游需求尚不明朗，暫時無法有效實現價格平穩。

　　4）部分行業如光伏，雖仍處於虧損狀態，但行業已彰顯一定協同意願，後續有望獲更多政策支持。

　　▍長期視角：政策改革方向明確，出海也是「反內卷」。

　　長期的政策改革方向是加快構建全國統一大市場、破除地方保護、規範地方政府和企業行為，更多有效舉措有望在「十五五」規劃中進一步明確。此外，出海本身也是企業自發「反內卷」並提高盈利能力的一種形式，我們在《A股策略聚焦20250720—「出海」也是「反內卷」》（20250720）中提到，從過去三年經驗看，境外業務收入佔比提升超20%的公司ROE和毛利率表現明顯更優。

　　▍短期視角：政策更多是市場化控價穩價，而非供給側行政調控重現。

　　由於本輪產能過剩行業民企佔比更高，更多政策可能傾向於政府部委約談、行業自律控產、提高採購標準倒逼落後產能出清、提高環保標準抬高成本曲線、央國企投控企業合併重組等。目前看，無論是光伏玻璃醞釀減產、汽車加強成本調查與價格監測、外賣平台行政約談，都是前述思路的體現。

　　▍當前仍處於預期交易階段，持倉相對出清的低位周期製造品種更受青睞。

　　當前落地政策尚未全面出台，該階段商品和股市交易特徵具有相似性，持倉出清的行業（光伏、鋼鐵和水泥等）更易獲資金青睞。當政策正式出台後，投資者對政策效果判斷可能出現分歧，行業內部分化將進一步加劇。此外，新能源板塊（鋰電、光伏等）部分細分環節估值處在合理區間，可積極關注鋰電設備、鋰電池、光伏逆變器等投資機會。

　　▍相比政策本身，「反內卷」長期敘事激活市場增量流動性可能更為重要。

　　2014年的「一帶一路」也是一個超長期敘事邏輯，而真正給工業品價格帶來彈性的棚改貨幣化安置、「三去一降一補」等政策，到2015年才提出，但這並不妨礙2014-2015年股市在流動性驅動下走牛。我們認為，大量低位製造類公司開始上漲，或成為A股整體走牛的基石，當前很多板塊機構持倉出清較為徹底，「反內卷」適時提供了激發預期的強勁催化。

　　▍行業層面篩選定位：「內卷」程度有多深，扭轉潛力有多大？

　　1）「內卷」程度：以盈利能力承壓程度（毛利率/ROIC/虧損企業佔比歷史分位）、資本擴張非理性程度（CAPEX/DA歷史分位）、庫存積壓程度（存貨按年歷史分位）、運營效率下滑程度（總資產周轉率歷史分位）衡量。

　　2）扭轉潛力：以政策執行效率（國企營收佔行業比重）、行業協調難度（行業集中度）、地方政府阻力（行業稅收貢獻度）衡量。

　　3）截至2025Q1，「內卷」程度高+扭轉潛力大的行業主要集中分佈在：建築建材（建築裝修、專用材料、結構材料）、基礎化工（化學纖維、橡膠製品）、鋼鐵（普鋼、特材）、交通運輸（物流）等。

　　▍個股層面篩選定位：

　　我們綜合中信證券研究部各行業組推薦，梳理了「反內卷50」組合，供投資者參考。

　　▍風險因素：

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；「反內卷」政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；落後產能出清進度低於預期；產業政策推進不及預期；出口進展不及預期；上游供給增長速度超預期；企業海外資產的經營風險；企業新增產能建設進度不及預期。

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責任編輯：凌辰