持續低利率環境下，P/EV 估值體系面臨挑戰：1）內險企連續兩年下調風險貼現率與投資收益率假設，帶來NBV 與EV 調整折扣成倍擴大、橫向與縱向可比性和可預測性較差。2）疫後行業新單保費與NBV 增速持續下行，2024 年行業合計NBV 較2019年已累計下降39.6%，剔除友邦後，降幅擴大至45.1%，拖累EV 的成長性。3）年初至今，十年期國債到期收益率處於1.6%底部區域震盪，持續低利率環境下，價值受投資收益率敏感性走闊，市場對假設可實現性產生質疑。

PCE-ROCE 估值體系引入：我們通過引入“淨資產（NA）+合同服務邊際（CSM）=綜合權益（CE）”全面反映保險公司真實價值水平。綜合權益回報率（ROCE）作爲核心盈利指標， 全面反映存量業務釋放與新業務增長能力， 計算公式如下：

ROCE=[CI(歸母綜合收益)+NBCSM(歸母淨新業務合同服務邊際)]/[NA(歸母淨資產)+CSM(歸母淨合同服務邊際)]，對應估值P/CE=(ROCE-g)/(r-g)。該體系優勢如下：

1）ROCE 較ROE 更全面。ROCE 既考慮了淨資產當期增量貢獻（包括其他綜合收益OCI），也考慮CSM 驅動的盈利能力，避免了ROE 因OCI 波動而失真問題；2）P/CE 的估值基礎波動性相對P/EV 更高、相對P/B 更低，ROCE 波動性尚可，適應當前新準則報表特性；3）對存量保單利潤假設的審慎性更強。NA 部分剝離了EV 投資收益率假設依賴，也有助於橫向比較集團類上市險企（產壽險均衡）和純壽險公司估值水平；4）平衡報表更新頻率。P/CE-ROCE 體系引入NA 與CSM，可逐季更新NA、每半年更新CSM，較P/EV 年度調整頻率更高。該體系劣勢包括：1）CSM 折現率低且未扣除所得稅，存在偏差風險；2）CSM 與NBCSM 數據披露歸母化處理複雜，部分公司未考慮非壽險子公司的非控制性權益貢獻，存在一定程度的偏差。

P/CE 對比P/EV：P/EV 體系依賴長期投資收益率、風險貼現率等經濟假設，假設調整頻繁削弱其穩定性和可比性。P/CE-ROCE 估值體系中，CSM 與NBCSM 折現率採用無風險利率加稅收和流動性溢價進行折現，未考慮股東超額回報，隱含的投資收益率假設相較於VIF 和NBV 相對保守，尤其是經過折現率、稅率和歸母因子綜合調整後，CE 計算結果處於EV 和NA 之間，找到了估值的相對平衡點。

P/CE 對比P/B：擬合效果良好，全面反映綜合價值。P/CE-ROCE 體系中，H 股上市險企擬合效果顯著好於A 股，更高的ROCE 可以獲得更高的P/CE 估值溢價。相比PB-ROE 體系，P/CE 體系通過將“NA+ CSM”納入估值，更好全面體現存量業務的盈利質量與新業務的增長動能。

我們建立了【中泰非銀-上市險企保單盈利評價體系】，分別從CSM 和NBCSM 兩個角度量化分析上市險企新準則下存量業務保單盈利能力。我們選取了險企的CSM 攤銷佔比、CSM 餘額佔保險合同負債比例、CSM 期末餘額增速、CSM 攤銷速度、全部合同的NBCSM 利潤率、盈利合同的NBCSM 利潤率、虧損合同佔比、新業務驅動率和新業務獲取費用率九個指標，通過標準化打分的方式求和得到險企的CSM 表現得分。我們根據2024 年的數據對8 個險企進行標準化打分彙總後，得分由高至低分別爲友邦、人保、太保、太平、新華、國壽、平安和陽光。

主要結論與投資建議：經PCE-ROCE 估值體系理論值與實際值比較後，發現A 股上市險企中，中國太保和中國人保屬於相對明顯被低估；H 股上市險企中，中國太保、中國人保和陽光保險屬於相對明顯被低估。客觀來看，利率大幅下行期間，淨資產敏感性較大的公司在PCE-ROCE 估值體系中相對“喫虧”。優質的產壽險業務佔比綜合的上市保險集團在PCE-ROCE 估值體系中相對“佔優”。當前保險股具備雙面紅利股屬性。一方面上市險企自身具備股息優勢，另一方面，以平安爲代表的頭部險企較早佈局了境內外上市高股息標的，紅利資產的股價將對公司業績產生較大間接影響。建議關注：新華保險、中國平安、友邦保險、中國人壽、中國太保、中國人保。

風險提示：模型缺乏驗證；假設敏感及準確性風險；ROCE 指標受利率敏感波動；數據更新不及時，模型測算偏差風險