炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　近日，德適生物向港交所遞交上市申請，擬於港交所主板上市，華泰國際爲獨家保薦人。資料顯示，德適生物成立於2016年9月，公司專注醫學影像AI行業，根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年的銷售收入計，德適生物在中國的染色體核型分析領域排名第一，市場份額爲30.6%。

　　資料顯示，AI醫學影像被認爲是目前人工智能商業化落地最有前景的賽道之一，國內AI驅動的醫學影像市場規模持續擴大，由2019年的人民幣1億元增加至2024 年的人民幣24億元。弗若斯特沙利文預計中國AI驅動的醫學影像市場規模將於2030年達到人民幣401 億元，2024年至2030年的複合年增長率爲60.2%。

　　然而，在對招股書等相關資料進行梳理後發現，德適生物雖身披AI醫療光環，但2024年其低技術含量的Ⅱ類、Ⅰ類醫療器械貢獻主要營收，核心AI產品商業化價值仍待驗證。同時，染色體核型分析細分市場規模不足2億，年增速僅6.7%，天花板明顯。此外，公司現金儲備僅剩557萬元，裁員30%仍難止血，資金鍊瀕臨斷裂。

　　核心產品商業價值待驗證 低“AI含量”產品貢獻主要營收

　　從產品角度看，公司核心產品包括通用型醫學影像基座模型iMedImage以及基於該基座研發的AI驅動的染色體核型分析輔助診斷系統AI AutoVision。招股書顯示，AI AutoVision可提供全自動、端到端的染色體核型分析，覆蓋染色體分割、計數、分析、排列以及異常提示。

　　公司已就該產品2025年5月向國家藥監局提交三類醫療器械註冊申請，預計將在2025年底前獲得三類醫療器械註冊證，這也是目前公司產品組合中唯一一款獲得醫療器械三類證認定的AI產品。

　　此外，公司還有部分非醫療器械產品組合，包括集成數據存儲、加速計算、模型訓練及智能推理的智能一體化設備；集成多領域預訓練模型的雲端AI 服務平臺iMed MaaS，該平臺於2025年3月31日正式上線。

　　需要關注的是，儘管德適生物於招股書中使用大部分篇幅介紹其AI基座模型、MaaS技術平臺的模型服務以及AI AutoVision，但相關產品並不構成公司營收的主要來源。

　　2023年和2024年，公司實現收入分別爲5284.4萬元、7035.2萬元。而據招股書顯示，2024年公司纔剛剛推出基於 iMedImageTM醫學影像AI基座模型及MaaS技術平臺的模型服務，相關產品或服務的收入爲1950萬元，佔當期公司總營收的比例僅爲27.8%。而AI AutoVision正處於申報階段，仍未步入商業化。

　　從收入結構看，基於iMedImage的分析系統及器械貢獻了絕大部分營收，2023年推出模型服務之前，該部分營收佔比高達83.1%。該項業務包含的產品主要爲AutoVision®染色體核型分析系統、MetaSight®自動細胞顯微圖像掃描系統、KayoFlow®自動細胞收穫儀及KayoFlow®製片染色一體機。招股書中亦提到，“AutoVision®、MetaSight®及KayoFlow®的收入於近期將繼續佔我們總收入的重大部分。”

　　由公司產品示意圖可以看到，上述三款產品分別獲得醫療器械Ⅱ類證、醫療器械Ⅱ類證、醫療器械Ⅰ類證。醫療AI領域，二類證的功能是提供非輔助決策，包括數據處理和測量等提供臨牀參考信息。而三類證含金量顯著高於二類證，主要用於輔助決策，包括提供病竈特徵識別、病變性質判定、用藥指導、治療計劃制定等臨牀診療建議等。

　　至於一類醫療器械，則是指風險程度低、實行常規管理可以保證其安全有效的醫療器械。比如手術器械、X光膠片、手術衣、手術帽、檢查手套、紗布繃帶、引流袋等都屬於一類醫療器械。

　　由此可見，德適生物儘管使用大部分篇幅介紹其基座模型、模型服務以及獲得三類醫療器械認證的AI AutoVision，但大部分營收實質是由“AI含金量”較低的產品貢獻，其核心產品及服務的商業化價值仍未得到充分驗證。

　　招股書中提到，AI AutoVision預期將會是全球首個亦是唯一AI驅動的染色體核型分析輔助診斷系統。但需要指出的是，其也僅是在染色體核型分析這一細分賽道佔據優勢。西南證券研報顯示，截至2024年底，NMPA已共計批准107張AI三類證。

　　此外，從市場前景看，染色體核型分析系統市場規模較小且增速較慢。資料顯示，中國染色體核型分析系統市場規模由2019年的人民幣1.199億元增加到2024年的人民幣1.659億元，複合年增長率僅6.7%。

　　毛利率顯著下滑 應收賬款激增現金儲備僅剩500餘萬

　　財務數據方面，2023年和2024年，德適生物收入分別爲5284.4萬元、7035.2萬元；年內虧損分別爲5611.6萬元、4337.5萬元。儘管營收增長，虧損收窄，但公司毛利率顯著下滑，各期內分別爲71.0%、65.5%。

　　其中，提供主要收入來源的“基於iMedImage的分析系統及器械”業務毛利率由2023年的76.6%減少至2024年的56.7%，爲影響公司整體盈利能力的主要原因。公司在招股書中提到，該業務毛利率下滑主要是由於毛利率相對較低的MetaSight ®自動細胞顯微圖像掃描系統、 KayoFlow®自動細胞收穫儀及KayoFlow®製片染色一體機於2024年的收入貢獻增加。

　　值得一提的是，裁員降本、縮減研發費用爲公司虧損收窄的部分成因。招股書顯示，2023年末，公司員工數量爲206人，但到了2024年末，員工人數爲145人，淨減少61人，比例約30%。同報告期內，公司研發支出分別爲2864.4萬元、2551.9萬元。

　　從現金流表現看，報告期內德適生物一直處於現金“失血”狀態，期內經營活動現金流分別流出4739.5萬元、2977.7萬元。截至2024年末，公司賬面僅剩下1710萬現金，而到2025年4月30日，現金儲備已進一步降低至556.7萬元。結合往期現金淨流出情況看，剩餘資金已難支撐公司維持一年的正常經營。

　　此外，公司2024年推出基於iMedImageTM醫學影像AI基座模型及MaaS技術平臺的模型服務後，雖然新增1950萬元收入，但同時公司應收賬款也顯著提升。截至2023年及2024年，公司貿易應收款項分別爲610萬元、3210萬元，同期貿易應收款項的平均週轉天數分別爲41天及99天。截至2025年4月底，貿易應收款仍有2093.2萬元。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：公司觀察