（來源：研報虎）

事件：

　　公司發佈2025年中報，25H1實現營業收入107.37億元，同比增長36.4%；實現歸母淨利潤23.75億元，同比增長37.2%；扣非歸母淨利潤22.70億元，同比增長33.02%。25Q2實現營業收入58.89億元，同比增長34.1%；實現歸母淨利潤13.95億元，同比增長30.8%；扣非歸母淨利潤13.12億元，同比增長21.2%。公司擬進行中期分紅，每10股派發現金紅利25元(含稅)。

點評：

　　能量飲料基本盤穩固，第二增長引擎——東鵬“補水啦”持續高增。公司通過高性價比定位，持續擴大市場基本盤。1)分產品：25H1能量飲料實現收入83.6億元，同比+21.9%，營收佔比77.9%，同比-9.3pcts，能量飲料營收增長主要系500ml金瓶推動；電解質飲料實現收入14.9億元，同比+213.7%，收入佔比由24H1的6.1%大幅提升至25H1的13.9%。電解質飲料營收保持高增主要系通過推出1L大包裝等產品，以極致性價比切入市場，並藉助強大的渠道網絡快速鋪開。公司已將“補水啦”定位從運動場景拓展至所有“汗點”場景，產品定位從“專業補給”向“日常健康剛需”轉化，進一步打開了成長天花板；其他飲料實現收入8.8億元，同比+66.2%，營收佔比8.2%，同比+1.5pcts。茶飲方面，公司契合當下“量大實惠”的消費心理，在無糖茶領域推出750ml大包裝“上茶”系列，在低糖茶領域推出1L“果之茶”系列，輔以“1元樂享”活動促進動銷；咖啡及其他品類方面，公司的即飲咖啡品牌“東鵬大咖”簽約韓紅提升品牌形象，“海島椰”等產品持續佈局餐飲渠道，並以“海島椰”禮品裝發展禮品市場，進一步豐富了公司的產品矩陣和消費場景。2)分銷售模式：25H1經銷/重客/線上分別實現營收93.5/10.9/2.9億元，分別同比+35.1%/+47.0%/+53.8%；經銷/重客/線上的營收佔比分別爲87.1%/10.2%/2.7%，分別同比-0.9/+0.7/+0.3pcts，重客渠道表現亮眼。3)分地區：廣東/華東/華中/廣西/西南/華北分別實現營收25.5/15.4/13.8/7.4/12.8/17.1億元，分別同比+20.6%/+32.6%/+28.9%/+31.6%/+39.8%/+73.0%；營收佔比分別爲23.7%/14.3%/12.8%/6.9%/12.0%/15.9%，分別同比-3.1/-0.4/-0.8/-0.3/+0.3/+3.4pcts。大本營廣東省表現穩健，公司全國化戰略效果明顯，華北區域表現突出，收入同比增長73.03%，增速遠超其他區域。25H1合同負債爲36.7億元，同比+46.6%，發展後勁充足。

　　25Q2，分產品：能量飲料/電解質飲料/其他飲料分別實現營收44.6/9.2/5.0億元，分別同比+18.8%/+190.0%/+61.8%。分銷售模式：經銷/重客/線上的營收分別達到50.7/6.3/1.9億元，分別同比+33.5%/+37.4%/+53.6%。分區域：廣東/華東/華中/廣西/西南/華北分別實現營收14.2/8.8/6.9/3.6/6.6/9.6億元，分別同比+19.9%/+34.0%/+29.3%/+31.2%/+23.8%/+74.1%。

精益管理+原材料成本下行推升毛利率，銷售費用率同比提升。25H1公司的毛利率爲45.1%，同比+0.5pcts，主要由於精益管理與PET成本下降，其中能量飲料和電解質飲料的毛利率分別同比+3.21/2.51pcts。費用端看，25H1公司期間費用率爲17.8%，同比+0.7pcts。其中，銷售費用率爲15.7%，同比+0.1pcts，主要系：1)公司銷售人員人數增加，職工薪酬支出同比漲幅達到26.1%；2)加大冰櫃投入，渠道推廣費支出同比漲幅達到61.2%；3)加大宣傳投入，廣告宣傳費支出同比漲幅達到34.30%。25H1，公司的管理費用率2.4%，同比持平。綜合來看，25H1公司實現歸母淨利率約22.1%，同比+0.1pcts。

　　25Q2，公司的毛利率爲45.7%，同比-0.3pcts。期間費用率爲16.7%，同比+1.2pcts。其中，銷售費用率/管理費用率分別爲14.8%/2.3%，分別同比+0.5/+0.3pcts。全國立體化渠道網絡紮實推進，“雙引擎+多品類”產品矩陣持續完善。渠道端，公司已構建起覆蓋全國、深度下沉的立體化渠道網絡，截至25年Q2末，公司已擁有3279家經銷商，較25Q1淨增35家，覆蓋超420萬家有效活躍終端網點，累計觸達不重複終端消費者超2.5億。其中，西南地區經銷商數量淨增最多，達11家，廣東/廣西/華中/華東/華北的經銷商淨-2/-2/-7/-5/持平。未來公司將進一步加大渠道下沉力度，加強對北方市場的覆蓋，單點賣力有望持續提升。

　　同時，探索新興渠道增量，並針對不同渠道特性，推出適配產品，例如“補水啦”380ml新品憑藉便攜特性覆蓋學校、家庭、會議及聚餐等多類場景；針對零食量販等特定渠道開發900ml補水啦。產品端，公司已構建起“雙引擎+多品類”的多元化產品矩陣，逐漸向綜合性飲料集團發展。公司一方面通過推廣大包裝產品，順應性價比消費趨勢，另一方面探索罐裝與小容量產品的細分市場，持續豐富產品規格，覆蓋多個消費場景。

　　盈利預測、估值與評級：公司全國化擴張節奏穩健，我們看好公司未來發展前景，上調公司25-27年營收與歸母淨利潤預測，預計公司25-27年歸母淨利潤預測分別爲45.53/58.01/70.00億元(較前次預測分別調升1.6%、2.1%、2.4%)，對應25-27年EPS分別爲8.76/11.16/13.46元，當前股價對應25-27年PE分別爲33x/26x/22x。維持“買入”評級。

　　風險提示：全國化進程不及預期的風險；新品推廣不及預期風險；行業競爭加劇的風險。

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