出品 | 創業最前線

作者 | 語叔

編輯 | 閃電

美編 | 邢靜

審覈 | 頌文

資本市場上所有投資人，一直都在尋找“好公司”。

從股神巴菲特到街邊喝着咖啡炒股的老大爺，談及尋找好公司時，個個都有方法論。但真正從科學角度來講，資本市場要尋找一家好公司是有真正科學的解釋的。

資本市場對於好公司的認定有很多條件，比如企業的競爭力和壁壘強弱，亦或者企業是否加大且不斷進行科研投入以保證競爭力，是否具備長期穩定的盈利等等。

但很多時候，這些問題太專業，弄得股民一頭霧水，也產生了各種各樣的技術流派。

然而，資深投資者其實對此有自己的辨別方法，那就是跟着機構走。

畢竟作爲專業投資的基金公司和券商，如果在企業上市之前就作爲基石投資者且長期持有，那就說明他們認爲，這家公司是一家“好公司”。

今日，南京維立志博生物科技股份有限公司（以下簡稱"維立志博"）在香港交易所主板正式掛牌上市，股票代碼爲9887.HK。據悉，維立志博此次全球發售約3686萬股股份（不含綠鞋），發售價爲每股35港元，每手100股。其中散戶認購倍數達3494.8倍，創造了港股18A醫療創新板塊的歷史最高紀錄；機構認購高達40.8倍，創過去四年港股18A醫療創新板塊的歷史新高*。

維立志博此次IPO保薦人爲摩根士丹利、中信證券（香港），引入基石投資者9家，合共認購6900萬美元(約5.42億港元)，包括正心谷資本、高毅、OrbiMed、TruMed、騰訊、易方達、睿遠、SAGE和漢康資本。基石投資者名單集結多家頭部醫療專業基金及長線機構，釋放出專業資本對其創新藥管線及商業化潛力的強烈信心。

1、港股18A最優基石清單

今年以來，港股18A板塊呈現復甦態勢。據Wind數據，2024年至今港股18A新股基石投資者中，市場化專業醫療基金佔比超65%，較2023年提升12個百分點，顯示出機構更傾向於用真金白銀押注具備核心技術壁壘的標的。

維立志博恰是這一趨勢的生動註腳。

維立志博披露的基石投資者名單中，既有國際知名醫療專業基金比如OrbiMed和SAGE,也包含國內頭部公募基金易方達。既包括活躍香港二級市場的創新藥投資基金TruMed，更不乏高毅、睿遠、騰訊投資等長線價值的國內頭部著名私募基金。此外，還有老股東著名醫藥專業投資基金正心谷資本和漢康資本的加倉。如此基石陣容，在近期港股IPO中並不多見。

值得注意的是，名單裏的“老朋友”尤爲顯眼。正心谷資本和漢康資本早期便已入場，始終以股東身份陪伴。這種“從0到1”的長期堅守，比短期財務投資更有說服力——它們不僅看好企業當下的技術儲備，更押注其未來的成長曲線。當市場熱議“機構更愛投後期成熟項目”時，維立志博的早期投資者用持續加註給出了另一種答案：真正稀缺的技術，值得耐心等待。

而在基石投資者中，市場化專業機構佔比尤爲突出。正心谷資本風險合夥人徐凌曾在接受採訪時表示，“我認爲去“賭”一個新藥的成功率，肯定不是正確的投資思路。這時候決定是否投資一家公司，就需要去考察公司的核心競爭力，看它有沒有可持續增長的動力。”這一標準，恰是維立志博的“加分項”。這意味着在專業投資人眼中，這家企業的吸引力，最終落腳在“技術稀缺性”這個關鍵詞上。

實際上，維立志博的核心產品LBL-024，正是這種稀缺性的具象化。

作爲全球首款已處於關鍵性臨牀階段的靶向4-1BB的分子，它的技術獨佔性在行業裏堪稱獨一份。

4-1BB是腫瘤免疫治療的熱門靶點，但此前國際藥企如BMS、輝瑞的相關研發因肝毒性或療效不足相繼折戟，維立志博卻通過雙抗設計實現了4-1BB的條件性激活——既避免了肝臟毒性，又保留了強效抗腫瘤活性。

這一技術突破，讓LBL-024從衆多在研藥物中脫穎而出，也讓專業機構看到了差異化競爭的可能性。

更關鍵的是，這種技術稀缺性已開始轉化爲臨牀價值。目前LBL-024正針對晚期肺外神經內分泌癌（EP-NEC）、小細胞肺癌等多個實體瘤開展研究，其Ⅱ期臨牀數據已顯示出良好的安全性和有效性。

2024年10月，它獲得中國國家藥監局突破性療法認定；次月，又獲美國FDA孤兒藥認定。這些來自全球監管層面的認可，不僅驗證了產品的全球開發潛力，更成爲資本判斷其商業化前景的重要依據。

值得關注的是，此次維立志博由摩根士丹利和中信證券聯席保薦。據統計，大摩近三年保薦的港股18A項目上市後6個月破發率不足10%，顯著低於市場平均水平，其保薦背書爲維立志博的市場表現注入了支撐力。

當投資機構將“基石”身份印在維立志博的招股書上，本質上是在用資本投票：在生物科技行業迴歸技術爲王的當下，一家企業能否被長期看好，核心在於是否擁有別人做不出來的東西。

2、稀缺技術築牢防火牆

機構投資者聚焦的核心邏輯，在於維立志博產品的技術獨佔性與市場潛力。

目前維立志博的管線呈現"1+3+N"格局：1款核心產品（LBL-024）、3款主要產品（LBL-034、LBL-033、LBL-007）及10款高潛力創新候選藥，覆蓋雙抗、ADC、融合蛋白等多技術路徑。

維立志博圍繞IO2.0（腫瘤免疫2.0）、TCE（T細胞銜接器）及ADC（抗體偶聯藥物）三大領域的深耕，不僅展現了對全球癌症治療趨勢的精準把握，更以紮實的臨牀數據和差異化管線，爲行業注入了新的活力。

其在IO2.0領域的突破，以核心產品LBL-024爲代表。這款全球首個進入註冊臨牀階段的PD-L1/4-1BB雙特異性抗體，通過高親和力靶向PD-L1（阻斷免疫抑制）與低親和力激活4-1BB（增強T細胞活性）的巧妙組合設計，平衡了療效與安全性。

在針對晚期EP-NEC的臨牀研究中，LBL-024聯合化療的客觀緩解率（ORR）爲75.0%，疾病控制率（DCR）爲92.3%；15mg/kg的劑量組，患者ORR爲83.3%，DCR達100%。遠超歷史數據中單純化療的ORR（30%-55%）。

這一成果不僅填補了該罕見癌種的治療空白，更有望推動4-1BB成爲繼PD-1/L1、CTLA-4、LAG3後，全球第四個成藥的免疫檢查點。

作爲針對EP-NEC的創新療法，這款藥已獲中國藥監局突破性療法認定及美國FDA孤兒藥資格，其臨牀進度領先全球競品至少18個月。

而在TCE技術平臺，維立志博同樣走在全球前列。

其自主開發的LeadsBody™平臺，通過2:1非對稱結構設計，通過精準的空間位阻分子結構設計，做到只在腫瘤微環境中條件激活，成功解決了傳統TCE脫靶毒性高、療效受限的痛點。

以主要產品LBL-034（GPRC5D/CD3雙抗）爲例，作爲全球臨牀進度第二的GPRC5D靶向TCE，其在復發/難治性多發性骨髓瘤患者中，劑量爲200μg/kg及以上時，客觀緩解率爲77.8%；且劑量爲400μg/kg、800μg/kg時，客觀緩解率達到80%-90%，達到非常好的部分緩解或更深程度緩解(≥VGPR)療效比率分別爲61.1%、100%。相比之下，迄今爲止唯一獲批的靶向GPRC5D的雙特異性抗體TALVEY®（塔奎妥單抗）的公開臨牀數據顯示，在多發性骨髓瘤患者中，劑量爲800μg/kg時，客觀緩解率爲64%，≥VGPR療效的比率爲52%。

此外，公司有多款實體瘤TCE產品目前在臨牀前和臨牀階段，包括LBL-054（CDH17/CD3）用於胃腸道實體瘤，另一款LBL-033（MUC16/CD3雙抗）則躋身全球僅有的兩款進入臨牀的MUC16靶向TCE，爲卵巢癌等婦科腫瘤患者帶來新希望。

另外，在ADC領域，儘管起步稍晚，維立志博卻憑藉高效的研發體系實現後發先至。其佈局的LBL-054-ADC（CDH17-TOP1i）、LBL-058（DLL3/CD3 ADC）等多款候選藥，覆蓋胃腸癌、神經內分泌癌等多個未滿足需求的適應症。

更值得關注的是，公司從靶標選擇到提交IND僅需3年，較行業平均的5～6年顯著提速，這種快而準的研發能力，正推動其研發管線快速向臨牀階段推進。

商業化層面，公司計劃採用“自研+合作”模式，既通過自有團隊覆蓋核心醫院，亦與跨國藥企探討海外權益授權，這種雙輪驅動策略在同類企業中已獲驗證。

3、小適應症切入，大適應症爆發

維立志博核心產品LBL-024並未急於佈局肺癌、胃癌等大適應症，而是瞄準了全球尚無獲批療法的EP-NEC。這一小適應症切入的路徑，既暗藏商業化突圍的智慧，也爲未來大適應症拓展埋下了關鍵伏筆。

實際上，選擇EP-NEC作爲首發適應症，維立志博的考量直指快速商業化。

根據招股書，EP-NEC是一類罕見但惡性程度極高的神經內分泌腫瘤，全球範圍內除化療外尚無獲批靶向或免疫療法，患者中位總生存期僅10-13個月，治療需求幾近空白。

而LBL-024作爲全球首個進入註冊臨牀階段的4-1BB靶向雙抗，在針對後線EP-NEC的單藥I/Ⅱ期試驗中，療效遠超普通化療效果。

基於此，公司已啓動單臂註冊臨牀，計劃2026年第三季度向NMPA提交生物製品許可申請（BLA），若順利獲批，將填補該領域全球空白，快速形成商業化現金流。

這種以小帶大的策略，本質是爲大適應症拓展積累資金與信心。招股書披露，公司本次IPO募集資金將重點用於核心產品的臨牀開發，其中LBL-024的適應症拓展是關鍵方向。

而EP-NEC的小而精選擇，恰恰爲後續大適應症推進提供了時間窗口。以小細胞肺癌（SCLC）爲例，這一同樣屬於神經內分泌癌的大適應症，2024年中國患者約16.8萬例，全球約39.37萬例，市場規模分別爲27.6億元人民幣和47.6億美元。

LBL-024在SCLC的Ib/Ⅱ期試驗中已展現強勁療效，顯著優於現有療法。隨着上市後資金注入，公司可加速推進SCLC、非小細胞肺癌等大適應症的臨牀，將LBL-024從填補空白的孤兒藥升級爲覆蓋多癌種的重磅產品。

更值得關注的是，公司財務狀況與臨牀節奏的精準匹配。其研發投入佔比持續高於行業均值，2024年研發開支18.57億元，核心產品研發投入佔比提升至38.8%。

截至2025年3月，公司現金及等價物達4.31億元，按當前現金消耗率計算，可支撐至2026年下半年，與LBL-024的BLA提交節點（2026年Q3）形成完美銜接。

這意味着，當首個適應症商業化落地時，公司不僅能獲得現金流，更能憑藉上市平臺的融資能力，爲大適應症的多中心Ⅲ期試驗、國際多中心佈局提供充足彈藥。

放在2025全球腫瘤免疫治療市場規模預計突破5000億美元的大背景下，維立志博的選擇更顯戰略眼光。

EP-NEC的首戰告捷，既是對其技術平臺的臨牀驗證，也爲後續管線（如LBL-034、LBL-033等）的開發提供了可複製的快速商業化路徑。

當LBL-024在SCLC等大適應症中持續釋放數據，其市場價值或將迎來指數級重估——從填補空白的“小衆明星”，成長爲覆蓋多癌種、具備全球競爭力的免疫治療基石藥物。

（圖 / 攝圖網，基於VRF協議）

截至目前，LBL-024在膽道癌（BTC）、卵巢癌（OC）、非小細胞肺癌（NSCLC）、食管鱗癌（ESCC）、肝癌（HCC）和胃癌(GC)等，均已獲批開展臨牀研究。

4、結語

目前看，在創新藥研發成本與回報的平衡木上，維立志博用EP-NEC的精準選擇，爲自己贏得了商業化的先手棋；而上市後的資金加持與大適應症的臨牀潛力，則爲這枚棋子鋪就了更廣闊的棋盤。

當首個BLA提交的鐘聲敲響，這家以“全球腫瘤免疫領導者”爲願景的企業，或許正站在價值躍升的起點。

實際上，在18A板塊去泡沫化的當下，維立志博憑藉全球首創的4-1BB雙抗、TCE技術平臺，正成爲專業機構眼中的優質標的，也就是資本市場真正的好公司。

*不包括交易規模低於5000美金的項目。