經濟發展到一定水平，人們的消費結構會發生改變，對大宗商品的支出有所下降，並轉向更高層次需求的消費，在文化、旅遊方面的支出會有所增加。

作者 | 王璇

編輯 | 管東生

暑期來臨，出行取代宅家成爲更多人的選擇，朋友圈景點不斷刷屏，旅遊市場熱度攀升，各大酒旅公司正打得火熱。除了傳統旅行社，OTA（在線旅遊服務平臺）平臺成爲越來越多消費者的首選項。交通住宿一鍵預訂，說走就走成爲現實。

攜程（9961.HK）、美團（3690.HK）、飛豬三大平臺佔據市場大多數份額，京東、抖音的入局進一步加劇了競爭態勢。作爲國內OTA巨頭，攜程目前仍以絕對優勢佔據市場主導地位。

2022年末以來，公司股價一路上漲，從2022年末的271.27港元漲至2025年7月29日的491.2港元，兩年多時間公司股價漲幅高達81%。

圖 攜程營收、歸母淨利潤、營收同比增長率

歸母淨利潤同比增長率情況

從公司基本面來看，與股價一路上漲並行的還有業績。2022年末以來，公司營業收入（2023年一季度至2025年一季度）、歸母淨利潤（2022年四季度至2024年四季度）均連續九個季度實現雙位數同比增長。收入合計由2022年的200億元增長122%至2023年的446億元，並進一步增長20%至2024年的534億元。2022,2023和2024年，公司分別實現淨利潤14億元，100億元和172億元。

那麼問題來了，這般業績增長的驅動力究竟來自哪些業務板塊？公司以這樣的速度還能跑多久？

壹 | 業績增長源於哪

攜程成立於1999年，於2003年在納斯達克上市，2021年在香港聯交所上市。攜程、去哪兒、Trip.com及天巡均爲公司旗下平臺。

圖 攜程主要產品佈局（圖源：華創證券）

公司業務主要分爲四個部分，分別是住宿預訂、交通票務、休閒度假及商旅管理。其中住宿預訂和交通票務連續多年佔到公司總營收近80%的份額。

先來看看住宿預訂業務的增長情況，2022、2023及2024年，公司住宿預訂的收入分別爲74億元、173億元及216億元。從營收佔比來看，該項業務佔總營收比例維持在37%-40%之間，並無太大變化。

但通過計算絕對值增量，2023、2024年期間，該項業務較上年分別實現了99億元、43億元的收入淨增長，增速達到133.2%、25.24%，以強勁實力帶動公司業績提升。

公司以機票預訂業務起家，交通票務在公司營收貢獻中有着舉足輕重的地位。2022、2023、2024年，公司交通票務分別實現收入83億元、184億元、203億元，佔總營收比例在38%-41%之間。

2023及2024年該項業務分別較上年增長101億元、19億元。尤其是2023年末，由於出行需求恢復，交通票務增速高達123.47%。

相較於前兩項業務，旅遊度假佔總營收比例較低，收入來源於公司將旅遊度假產品及服務打包，通過平臺從生態系統合作伙伴方收取旅遊度假產品及服務的介紹費。2022、2023年、2024年分別實現收入797百萬元、31億元及43億元。2023年增長尤爲顯著，營收較上年增加23.43億元。伴隨旅遊出行熱度的增加，該項業務營收有望進一步提升。

商旅管理收入主要來自公司向客戶提供交通票務、住宿預訂及旅遊度假服務所獲得的佣金。2022、2023、2024年，該項業務分別實現收入11億元、23億元及25億元。2023、2024年營收增長絕對值分別爲12億元、2億元。

此外，公司其他業務還有網絡廣告及金融服務。其中，金融服務收入來自於服務期間按比率確認的來自第三方金融機構的平臺服務費，以及在信用期內用戶應收賬款的利息。2022、2023、2024年，公司其他收入分別爲25億元、35億元及46億元。2023、2024年，營收增長額分別爲10億元、11億元。

綜合來看，公司住宿預訂、交通票務、旅遊度假增量位居前三，是公司營收增長的重要驅動力。

公司在輕資產模式和規模效應下，淨利率高且相對穩定。2023年淨利率爲22.47%，較2019年提升2.85pct。

據華創證券報告，2016年行業補貼競爭結束後，剔除疫情因素公司銷售費率逐年下降，疫情後2023年爲20.7%（較19年下滑5.4pct），24Q1爲19.4%，明顯低於此前，反應了公司營銷效率優化相對明顯。收入體量快速增長下，公司研發費率、管理費用率疫情後亦有所優化，2023年分別爲27.2%、8.4%，分別較19年下滑2.7pct和0.8pct。

貳 | 增長能否持續

在線旅遊平臺鏈接上游資源和下游消費者，競爭問題本質上是平臺契合匹配用戶需求和商家需求的過程。

已有市場份額中，一方面，攜程從機票業務起家，早期定位城市商旅，積累了衆多高頻高質出行的客戶，2015年通過收購去哪兒網實現國內業務規模擴張，具有明顯的先發優勢。

另一方面，由於中高星酒店的間夜量（入住房間數 × 入住天數）供給有限，在滿足直銷渠道後，能夠提供給OTA渠道的資源更少，天然的排他特徵會導致後來者難以進入。公司具有完善的酒旅供應鏈，在中高星酒店資源方面存在獨佔可能。

同時，攜程酒店預訂主要是來自機票銷售之後的異地需求，用戶消費預算較強，公司通過鎖定這些中高端供給，能夠進一步積累更多高淨值用戶。而美團的酒店用戶則來自本地生活外賣、餐飲等的外溢，用戶畫像具備更強的臨時性與價格敏感性。

圖 2024年中國OTA平臺出境遊市場份額（圖源：浦銀國際）

公司海外業務是一大增長點，其Trip.com應用程序已成爲多個市場（包括韓國、新加坡、泰國及香港）中下載量最高的OTA應用程序之一。近年來，免籤政策的出臺使得出入境遊熱度不斷攀升，截至2025年2月，我國累計國際航班的客運量已達到2019年同期的107%，遠超2024年水平，出入境人數增長進一步帶動旅遊人次的增長。

社交平臺上，消費者關於攜程的評價褒貶不一。有人分享在攜程辦理退票手續時平臺處理效率高，相較其他平臺服務好，更有保障；有吐槽攜程產品價格比其他平臺更高，投訴受理反饋不及時；還有商家表示在跟平臺合作的過程中存在權益受損等問題。對OTA平臺來說，如何更好地服務消費者與合作商家是決定其能否繼續實現增長的關鍵所在。

一位業內人士受訪時稱，如果沒有不可抗力因素的影響，整個旅遊市場還是欣欣向榮的。經濟發展到一定水平，人們的消費結構會發生改變，對大宗商品的支出有所下降，並轉向更高層次需求的消費，在文化、旅遊方面的支出會有所增加。

這也是大多數消費品的增長無法跟上經濟發展的速度，而服務業能夠跑贏大盤的原因。攜程作爲行業龍頭，在整個行業向好的趨勢下，有望繼續保持增長。

圖 中國OTA平臺行業市場規模（圖源：浦銀國際）

據中泰證券預測，從產業結構變遷視角看，OTA平臺對應的需求增速將持續好於電商等其他交易平臺，這爲攜程中長期增長提供了動力。以GDP增速爲錨，假設中長期經濟增長仍維持在5%左右，結合2%-3%的通脹，旅遊行業增長有望維持在高個位數。

線上化率提升將額外再提供一定增長。受益於國內需求增加、出境遊及國際業務的增長，攜程有望在較長時間內維持10-20%的收入增長，預計公司2025-2027年營業收入有望實現同比增長14.8%、13.8%、12.9%。