文|天下財道 煜明

酒桌燈光暗了一檔，白酒K線綠了一屏。這其中，水井坊是個典型。

日前，當水井坊端出自己的“半年成績預告單”，整個行業更感寒風蕭蕭：營收-12%，淨利-56%，這還是在銷售量增加14%背景下發生的。

（來源：半年業績預告）

一邊增量、一邊失血，像極了在風雪中奔跑的人——身上出汗，手腳卻冰涼。

賣得更多，爲何錢包更癟？水井坊究竟發生了什麼？其未來發展又會如何？

業績之困

水井坊全稱是四川水井坊股份有限公司，成立於1993年12月，1996年12月登陸上交所。

全球酒業巨頭帝亞吉歐後來經過多次增持，於2013年成爲其實際控制人，是業內唯一一家外資控股的白酒企業。

公司主營業務爲白酒產品的生產與銷售。

（來源：同花順iFinD）

近些年來，水井坊陷入發展瓶頸期。

財報顯示，2022年至2024年，水井坊營收約爲47億元、50億元和52億元，分別同比增長0.88%、6%和5%；歸母淨利潤約爲12.16億元、12.69億元和13.41億元，分別同比增長1.40%、4.36%和5.69%。

不難看出，無論營收還是淨利增速，都陷入個位數的艱難跋涉之中。

（來源：同花順iFinD）

到了今年上半年，情況急轉直下。

根據最新業績預告，水井坊2025年上半年營收同比下降近13%，歸母淨利潤同比下降超過 56%。

水井坊的解釋是，“上半年白酒行業整體仍處於深度調整階段。尤其在第二季度，商務宴請和宴席等傳統消費場景持續承壓，市場恢復節奏放緩”。

（來源：業績預告）

難道是行業環境所致，都這般喫力？也不盡然。

許多知名白酒企業尚未預告今年上半年業績，但從去年情況來看，營收保持雙位數增長的企業不在少數，比如貴州茅臺、山西汾酒，甚至金徽酒、今世緣等等。財報顯示，在20多家上市酒企中，2024年水井坊營收增速水平居於第9位。

（來源：同花順iFinD）

一邊是賣的挺喫力，一邊是存貨增的挺快。財報顯示，水井坊2024年末存貨上升至32億元，增幅高達31%。截至今年3月末，公司存貨金額已達近34億元。

（來源：2024年年報）

（來源：2025年一季報）

存貨不僅佔用了大量資金，還導致跌價準備增加或高企。水井坊最近三年資產減值損失分別爲1325萬元、1968萬元、1266萬元，侵蝕了企業的利潤。

好酒也怕巷子深。爲了去庫存，水井坊不得不投入大量銷售費用，而這又會對公司利潤產生較大影響。財報數據顯示，水井坊2024年銷售費用爲13億元，僅比淨利潤少3359萬元，銷售費用率高達25%。

（來源：2024年年報）

酒難賣是一方面，酒賣出去了，收不回來真金白銀，也是麻煩事。

對於企業來說，放寬賬期，給經銷商喘氣，但就怕也給自己綁上了“炸彈”。

一般而言，應收賬款增幅應與營收增幅成正比，但水井坊在營收增長爲個位數情況下，應收賬款卻大增。財報顯示，公司2024年末應收賬款約1億元，同比暴增5284%。

這種現象並非去年偶然出現。截至2025年一季度末，水井坊應收賬款約4 億元，同比激增4832%。

（來源：2024年年報）

（來源：2025年一季報）

對企業而言，錢收不回來，容易造成流動性緊張，而這又會增加償債風險。

財報顯示，水井坊在2024年單季的經營活動現金流量淨額多次告負，2025 年一季度惡化至-5.76 億元，同比驟降 463%。

（來源：2024年年報）

（來源：2025年一季報）

高端之痛

水井坊產品以高端和次高端爲主。財報顯示，2024年，水井坊高檔產品收入47億元，佔營收約90%，但同比增速不足2%，增長乏力態勢明顯。

相比之下，中檔產品雖增速較快，但營收基數佔比不足10%，對整體業績的拉動作用有限。

（來源：2024年年報）

水井坊對高端產品的依賴，使其業績容易受到主打產品市場表現波動的影響。

況且，水井坊高端產品價格倒掛現象嚴重，第三方電商平臺上的售價遠低於建議零售價。例如，據今日酒價公衆號顯示，7月15日，水井坊・典藏（52度/500ml）和水井坊・井臺的價格分別爲690元和510元，而水井坊官網顯示這兩款產品的建議零售價分別爲1399元和808元，存在709元和298元的價格倒掛。

實際售價均大幅打折，這既反映了市場供需失衡，也削弱了水井坊高端產品的形象和盈利能力。

（來源：今日酒價公衆號）

（來源：公司官網）

今年上半年，水井坊預計銷售量與上年同期相比增加543千升，同比增加約14%。公司表示，銷售量全部來自中高檔酒。

賣得更多，但賺得更少，核心或在於價格下跌比較厲害。

當然，這也並非水井坊一家的難題。白酒行業進入調整期後，普遍存在渠道庫存偏高、終端動銷不暢等情況，不少渠道商選擇低價拋貨、串貨銷售。總體來看，低價競爭對酒企的業績造成巨大沖擊。

值得注意的是，水井坊經銷商數量明顯不足。財報顯示，截至2024年末，水井坊國內+國外經銷商合計爲61家，其中國內56家，國外5家。而同樣深度佈局中高端的捨得酒業最新經銷商數爲2600家，酒鬼酒2024年的經銷商數量也超1300家。

（來源：2024年年報）

（來源：百度搜索）

股價之殤

自被帝亞吉歐控股以來，水井坊管理層變動頻繁，總經理平均每任任期僅兩年左右。據報道，自2010年以來，水井坊已經換了七任總經理。在2014年左右，曾出現一年中260人的中層幹部離職的現象。

（來源：公開報道）

有業內人士對《天下財道》表示，當企業高層變動頻繁時，容易造成公司戰略搖擺，也難免會影響經銷商和投資者的信心。當經銷商對企業未來發展信心不足時，有可能減少合作、降低拿貨積極性；而投資者則會重新審視水井坊的實力，進而有可能影響企業的融資和發展環境。

理論上說，帝亞吉歐應該擁有全球資源與渠道優勢，但對水井坊的國際化進程助力不足，水井坊拓展海外市場情況不甚理想。財報顯示，公司2024年海外市場營收雖有增長，但2025年一季度同比下降 84%，海外營收驟降至165萬元。

（來源：公司公告）

所有這一切，都反映到資本市場上。水井坊股價2021年創出歷史高點158.16元/股（前復權，下同），其後持續數年在下降通道中運行。截至今年7月25日收盤，水井坊股價報收42.69元/股，較歷史高點大跌72%。

這種走勢的背後，是不少機構在陸續減持水井坊。

水井坊近些年股價走勢圖（月K線）

（來源：東方財富網）

儘管如此，水井坊（總市值208億）主要高管的薪酬依然不低，其中，董事長持有近2萬股水井坊、年薪超百萬，總經理年薪超600萬，副總經理年薪也有400多萬，遠超貴州茅臺（總市值1.8萬億）和五糧液（總市值4795億）相關人員的水平，後者年薪基本在80萬或60萬左右。

水井坊高管薪酬簡況

貴州茅臺高管薪酬簡況

五糧液高管薪酬簡況

（來源：東方財富網）

當然，水井坊依然是一家知名酒企，公司也具有自己的一些特長，比如，歷史文化底蘊深厚，釀造工藝獨特，市場運營策略靈活等。

只是目前，行業壓力依然不小。根據中國酒業協會發布的《2025中國白酒酒業市場中期研究報告》顯示，當前白酒行業存在產能增長和需求放緩、消費動能不足與價格下行等突出現象。

此外，今年5月，“史上最嚴禁酒令”下發，更是對白酒行業產生了深遠影響，也使得水井坊所倚重的高端消費場景受到更多衝擊。

種種壓力下，水井坊也在積極努力。首先是短期“止血”，臻釀八號停貨控價，爭取先把倒掛的價籤扶正。

其次是中期“補血”，文化IP繼續投入——博物館、非遺、網球賽一樣不少，堅持“吆喝”不能歇。

（來源:百度搜索）

還有就是長期“盼春”，有券商說，白酒板塊已體現最悲觀預期，股息率開始逐漸誘人。

對於水井坊存在的種種難題，公司有何應對之道？《天下財道》向水井坊尋求答案，公司方面沒有一一作答，僅較爲籠統地表示，白酒行業正經歷從“供給驅動”到“需求引領”的結構性轉型。面對行業變化，水井坊堅持以消費者爲核心，以動銷爲錨拉動業績成長，以全渠道擴容服務日益多元的消費場景。

至於水井坊究竟如何才能克服增長困境？長期低迷的股價何時重歸上行通道，以更好地回報不離不棄的投資人？市場正在拭目以待，我們亦將持續關注。