伊利股份因爲高ROE進入了我的14家名單，是大家都熟悉的一家消費品巨頭企業。
我就只簡單介紹一下，文章的重點圍繞公司的護城河（商業壁壘）進行分析，以及是否值得佈局？比較理想的買入點是多少？
伊利是全球乳業五強，中國絕對龍頭，常溫奶和酸奶的市佔率都是行業第一。
並且開啓了全球化佈局，比如公司在新西蘭佈局的生產基地，現在年產成品乳製品已超過15萬噸。從佔比看，2024年上半年伊利的海外營收已經佔到9.2%，較2023年的7.1%明顯提升。
我一直強調一個觀點，相比科技類企業，消費類企業更穩定、更持久，也更適合長期持有。
如果要深挖原因，巴菲特的這句話：“消費股投資，本質是押注人類不變的習慣。”，應該算是非常精闢的說明，事實上，他對可口可樂也確實是幾十年的持有。
那消費品核心的壁壘是什麼？
我在《洋河還能持有嗎？從品牌的維度思考，結論就完全不同！》一文中，做過深入的分析。
簡單來說，品牌永遠是消費品的第一競爭力。而品牌主要靠三個東西支撐。
一是對消費者的心智佔領，即在消費者心目中的印象和記憶點。
二是強大的供應鏈能力，也就是通過規模優勢和經營效率，獲得成本優勢，從而獲得更大的競爭力或者更高的盈利水平。
三是渠道方面的深度分銷能力，說白了就是銷售終端的掌控，說一千道一萬，產品要賣出去纔會變成錢。
我們就從這三個方面，來分析伊利股份的商業壁壘到底深不深？
先看心智佔領方面：
心智佔領其實就是我們常常說的品牌知名度和美譽度。
伊利股份目前是國民級奶業第一品牌，連續19年奧運贊助，人人耳熟能詳。
據凱度調研，伊利的品牌健康度認知超蒙牛15個百分點；心智佔領這塊，伊利的“首選品牌”佔比41%，也超過了蒙牛的33%。
同時伊利建立了幾個大單品形成的矩陣：
其中安慕希營收達230億元，是常溫酸奶第一名。
金典營收達180億元，高端白奶第一。
暢意100% 營收達45億元，乳酸菌飲料第一。
具體到市佔率，伊利的常溫奶、酸奶、冷飲在國內已經連續29年排名第一。
品牌的一個明顯特徵就是相對非品牌產品，定價上是可以溢價的，那伊利的情況如何呢？
金典有機奶溢價38%（它的成本只增加了15%）；安慕希溢價20%。具有明顯的溢價權利。
再看供應鏈能力。
伊利股份在上下游都作了很深的佈局。
其中上游參股了中國最大的牧場優然牧業，和奶牛育種的賽科星，原奶自給率達到35%，而蒙牛的自給率只有15%，無疑控制成本波動性方面伊利優勢更加明顯。
生產這塊，伊利單個工廠每日可以處理鮮奶4000噸，遠遠超過行業的平均值800噸，規模效應下自然成本也相對較低。
下游銷售渠道方面，伊利覆蓋全國95%鄉鎮，終端網點約600萬個，冷鏈物流網絡深入縣級市場。對比蒙牛，目前還僅覆蓋85%的鄉鎮。
最後重點說說渠道方面的分銷實力。
約600萬個的終端銷售網點（蒙牛約500萬個），是一個巨量級，別人要建立如此體量網點，光有錢還不行，還需要很長的時間投入。
巨量的銷售網點，並且經銷商的流失率僅僅才2.1%，遠低於行業平均的10%，更加證明了伊利渠道的強大優勢。
同時，伊利實施了數字化，它的全鏈路管理系統（RMS）可以優化配送效率，使得週轉天數僅35天，大幅低於行業平均45天。
如果說深度分銷是伊利鋪滿在全國的密密麻麻的血管，那麼數字化能力就是公司設置的大腦和中樞神經。
它們共同構成了伊利在渠道方面的堅固護城河，競爭對手要想建設這樣的銷售渠道網絡，有機構預估需要投入至少200億元，另外還需10年左右的時間！
如果以大白話解釋的話——
伊利股份作爲人們直接喫到肚子裏的消費食品，品牌的知名度和信任度極其重要，直接決定人們是否會選擇購買。
伊利在質量把關的基礎上，一是用廣告轟炸，通過奧運贊助和明星代言，告訴你“伊利=營養+安全”從而讓消費者想到牛奶就條件反射選伊利。
二是滿世界鋪貨，隨時都可以很方便地買到它，商鋪的老闆賣得好，就反過來進貨多，並把伊利的牛奶擺在貨架最顯眼的位置，進一步促進了伊利的銷售。
三是凡喫的東西，都有味覺習慣，一旦人們喫慣了伊利的口味，別的品牌想搶奪消費者就更難了，這也屬於一種間接的成癮性消費。
以上的這三點，就構成了伊利難以撼動的護城河（商業壁壘）。
看似一家做牛奶的，把奶從牛身上擠出來就行了，科技和研發的門檻並沒有多高，但它的核心護城河卻並非是產品本身，而是伊利通過長期的經營，把你的購買習慣、心理信任、甚至味覺依賴全都“綁架”了。
從點來說，它和同爲消費食品的可口可樂，極其相似。
接下來，我們就從其它幾個角度驗證一下伊利的護城河是否真的很深。
前面的都是定性分析。所有的定量分析最終都是服務於定性分析的，而所有的定性最終都需要定量來驗證和證明。
首先，從品牌黏性角度看。凱度機構2023年的調查數據顯示，伊利股份的復購率爲97%，消費者購買決策僅需3秒，基本就是憑感性來決定購買。這兩點都充分說明了伊利的高品牌黏性。
其次，從定價權來看。伊利股份的常溫奶近10年累計提價82%，而同期的CPI僅漲28%。
並且高端產品金典、安慕希相對區域品牌都有明顯的銷售溢價。這都說明了伊利確實有品牌力，也享受了品牌的好處。
第三，從規模優勢來看。伊利千億營收的體量，確實降低了成本。
從渠道看，單瓶的物流成本1毛5，而區域性中小牛奶公司要上到4毛；
從廣告邊際成本遞減的角度看，伊利若年投60億營銷費，可觸達10億人次，單人次成本只有競爭對手的1/3左右。
從獲客成本角度看，伊利的渠道網絡每增加10萬網點，獲客成本就可以下降5%。
順便說一句，並非所有的企業都可以實現明顯的規模優勢，尤其是製造業企業，比如以前研究過的弘亞數控，規模優勢就完全比不上伊利股份。
因爲它一旦規模擴產，就得同步增加高成本的服務團隊；一旦增加設備，就得同比例增加工程師，畢竟一個工程師只能做到一年維護10臺設備。從生產成本看的話，弘亞即使產能翻倍，單機成本也只能降低個12%左右，因爲鋼材、數控系統這些硬性成本根本降低不了！
以上三點，從定量分析的角度，都驗證了伊利股份確實具備很深的品牌壁壘及規模優勢。
簡單的總結的話——
伊利股份是典型的“現金牛+弱週期”優質資產，符合巴菲特說“經濟特許權”標準（高ROE、低負債、定價權）。它跟可口可樂有很大的相似，跟嘴巴有關，需長期、反覆消費，並且有一定的味覺“成癮性”，適合沒有時間深入學習投資的上班族，在股價低估的時候佈局並長期持有，獲得一個年化12%以上的回報（加上分紅，2022-2024分紅都超過了3.5%），應該是問題不大的。
說了伊利股份這麼多優點，也談談它可能存在的一些風險吧。
一是新生兒下滑，比如2023年出生人口902萬，相比2017年下降了48%，這肯定會導致嬰兒奶粉場萎縮，需要加大成人奶粉、其它奶製品的推廣，來對沖人口下降的利空。
二是機構調查，年輕人（18-25歲羣體）裏，有35%的人認爲伊利“不夠年輕化”，因此未來需要繼續在品牌形象維護、升級優化上下功夫。
三是食品安全黑天鵝事件發生的可能，2008年就出現過三聚氰胺事件，導致三鹿直接倒閉，伊利的股價也花了4年的時間才修復。
現在伊利雖然投入了13億建全球檢驗中心，進行全環節溯源，重視防控風險。但也不能百分百確保未來一定不會再次發生食品安全事故。
四是植物蛋白奶等飲品、飲料的衝擊，現在牛奶在人們心中對“營養”這個心智的佔領更高，植物蛋白飲料大家都覺得是平時喝着玩的，或者節假日聚會飯桌上放兩瓶。如果有一天大家對植物蛋白飲品的觀念改變了，認爲它的營養不輸於牛奶，甚至比牛奶更高，那對伊利股份絕對會是重大的實質性利空衝擊。
最後談談估值和佈局的問題。
伊利這種成熟消費龍頭公司，最適合用DCF模型（自由現金流）估值。
我讓deepseek算了一下：
表格最右側就是伊利股份近些年的自由現金流金額，它的自由現金流複合增長率達到了15.7%，明顯高於營收的增速10.2%，這裏也再次印證了伊利的規模優勢，它的規模效應降低了對資本性支出（買設備建廠房之類）的依賴。
deepseek最後得出的結論是：伊利的底線爲35元，價值中樞爲40元以下。
一木說說自己的看法，自由現金流估值，從理論上來說是非常科學的估值方法，因爲它強調的是你最終能夠賺到多少真金白銀。
但在實際操作中，實戰性不強，因爲裏面涉及到很多預測、很多參數設定（都是自己帶有主觀性設定的）。
就拿伊利來說，未來現金流的預測就有很多變數，比如乳製品行業增速、伊利市場份額變化、資本開支計劃等等變量。
對未來的現金流、營收增長速度、永續期的現金流、折現率、永續增長率、預測期長度等，你自己設置的指標變一變，就可能結果相差很遠。
說說自己對伊利合理估值的看法吧。
對這種成熟的、經營處於正常狀態的消費龍頭公司，我最喜歡的是直接看它的滾動市盈率，當然也會結合其它估值方法。
爲什麼最看重滾動市盈率呢？
滾動市盈率=市值/過去4個季度的淨利潤之和。
就像目前伊利股份的滾動市盈率爲23.8倍，意思就是如果未來經營業績沒有任何變化的話，就是約24年回本，每年回報率4.2%。
對伊利這種消費龍頭公司來說，目前股價28元的估值還算是合理的，佈局底倉應該沒有問題。
因爲目前伊利股份1800億左右的總市值，從自由現金流估值方法來看，實際上就是市場已經預期——伊利未來自由現金流將永久性每年衰退2.42%！
但現實的情況是：伊利過去10年FCF（自由現金流）年增15.7%，中信證券2024年7月的研報對它的預測也是未來5年增長8%。
如果未來伊利有機會跌破25元，我覺得就已經是理想的佈局點了。
因爲25元的股價，對應的市值是63.25億×25元=1581億元，那麼市場隱含的預期就是永續增長率爲-5%左右，相比於公司過去的經營數據，明顯是過度擔心的。
順便解釋一句，永續增長率爲-5%是個什麼含義呢？通俗來就是市場認爲公司賺的自由現金流會一年比一年少，明年少賺5%、後年再少5%、永遠越來越差！
最後對整篇文章做個一句話小結：
伊利股份是我國中國乳業絕對統治者，產業鏈地位非常高，渠道+品牌又構築起了很深的護城河，應該5年內很難出現實質性的挑戰者。從長線投資的角度來看，目前的價位是有佈局價值的，未來如果跌破25元，無疑就是理想的佈局機會了。
當然，永遠不要單吊，不要滿倉，更不要槓桿！
穩贏爲上，方能成爲時間的朋友。