核心觀點

剔除交行減值等重大事項影響後，滙豐Q2 扣非後營收、利潤仍然顯著超預期。交行減值是一次性擾動，不會對派息金額和資本金產生影響。信貸投放明顯改善；淨息差基本平穩，Hibor 波動影響十分有限，25 年淨利息收入指引仍維持不變。非息延續極強趨勢，交易銀行大個位數穩定增長、財富管理繼續20%以上高增。香港商業地產資產質量壓力略有上升，信用成本指引小幅上修至40bps，仍在預期範圍內。淨利息收入韌性強+非息收入持續高增+資產質量穩健可控+營業成本不斷優化，滙豐有能力穩定保持15%左右的ROT E 中雙位數水平。作為國際產業鏈重構和亞洲富裕居民財富全球配置的核心受益銀行，高ROT E+高股息優勢明確，配置價值顯著。

事件

7 月30 日，滙豐控股披露25 年半年報：2Q25 營業收入（剔除重大事項後，下同）176.57 億美元，按年增速5.7%。稅後淨利潤77.07 億美元，按年增速9.8%。2Q25 不良率季度按月下降5bps 至2.41%。2Q25 每股派息0.1 美元，每股現金回報0.22 美元。

簡評

1、剔除交行再孖展及減值的重大事項一次性影響後，營收、利潤本質上仍在超預期，基本面趨勢穩健：從列賬基準口徑（Reported）來看，滙豐控股2Q25 營業收入164.73 億美元，按年下降0.4%。稅後淨利潤48.71 億美元，按年下降29%，均略低於市場一致預期。但這主要是受到交行再孖展攤薄以及賬面價值減值的影響。由於這些重大事項並不影響滙豐股東回報以及實際ROTE 水平，因此分析時應採用剔除重大事項的口徑。剔除重大事項的一次性影響後，滙豐營收、利潤等各項基本面指標仍在顯著超預期，基本面趨勢穩中向好。

淨利息收入、非息收入均超預期。財富管理、交易銀行非息增長保持強勁。剔除重大事項後2Q25 營業收入為176.57 億美元，按年增長5.7%，超出市場一致預期（167.83 億美元）5pct。具體來看，銀行賬簿淨利息收入（Banking NII）107.14 億美元，按年下降2%，降幅已經逐步收窄，超出市場預期2pct。主要是二季度信貸規模增長逐步回到5%左右的中長期合意區間，同時淨息差在負債成本優化下降幅穩定。非息收入繼續按年高增20%，超出市場預期12pct。其中財富管理、交易銀行非息分別按年增長23%、6%。財富管理各項收入均保持雙位數高增，保險收入增長最為強勁。交易銀行四項收入也均保持5%左右的穩定增長，外匯收入增長仍最快。

信用成本小幅提高，營業成本持續管控，稅後利潤10%左右高增超預期。剔除重大事項後稅後淨利潤77.07 億美元，按年增長9.8%，超出市場一致預期（67.84 億美元）13pct。

具體來看，持續超預期的營收增長能夠較好的支撐利潤釋放。成本方面，信用成本小幅上升，但仍處於可控區間。主要是香港商業地產資產質量仍在承壓。而除重大事項口徑下的營業支出按年增長1.9%，小於營收增長，成本收入比繼續邊際改善。綜合來看，2Q25 滙豐ROTE 仍維持在18.2%的歷史高位水平。

交行再孖展觸發的影響終究是一次性擾動，不會對滙豐的長期穩健經營產生影響。本次交行再孖展及計提減值合計產生的重大事項影響（notabl e items）為22.4 億元：①持股比例下降攤薄導致2Q25 利潤減少11.36億美元，這部分影響因交行再孖展已在二季度完成，已經處於市場預期之內。②2Q25 一次性計提減值10 億美元。這筆減值超出市場預期，根據公司披露主要是因為模型參數調整後導致的賬面價值再次變動，預計存在一定公司未雨綢繆的主觀因素。交行再孖展影響和減值屬於一次性重大項目，不會影響當期的派息和實際ROTE 水平，也不會對滙豐長期穩健經營產生影響，滙豐仍將以長期投資者的身份持續持有交行股權。

滙豐業績指引基本不變，僅小幅上調信用成本指引至40bps（區間上限），符合預期。展望未來，滙豐未來幾年繼續保持15%左右ROTE 的中雙位數水平趨勢明確，確定性高。2025 年業績指引上，1）公司維持2025 年淨利息收入420 億美元的指引不變。一方面在於聯儲局降息幅度和次數的預期明顯較年初減弱，海外銀行對淨利息收入的預期普遍更積極。且Hibor 波動對滙豐淨利息收入的影響十分有限。另一方面，滙豐信貸需求正在逐步改善，貸款規模增長有望穩定在小個位數正增長。2）信用成本率指引小幅上調至40bps，此前為30-40bps 區間。主要原因仍是香港商業地產資產質量壓力略有提升，滙豐撥備計提隨之增加。香港商業地產承壓處於市場預期之內，並未有潛在風險暴露。3）營業成本指引維持不變，增長控制在3%左右。中長期指引來看，信貸規模增長中長期目標仍維持在中等個位數水平。非息收入維持高增，財富管理繼續保持雙位數增長，交易銀行非息也有望維持個位數增長。淨利息收入韌性強+非息收入持續高增+成本端有效管控，滙豐有能力穩定保持15%左右的ROTE 中雙位數水平。

2、非息收入表現顯著超預期，交易銀行大個位數穩定增長、財富管理業務繼續20%以上高增（1）交易銀行非息收入趨勢向好，按年實現6%增長，四項業務均按年正增。2Q25 滙豐控股交易銀行非息收入27.86 億元，按年增長6%。交易銀行非息收入佔總營收比重為16%，佔非息收入比重為40%。具體業務來看，2Q25 全球貿易金融（GTS）收入按年增長4%，主要受益於信用證、保函等業務的增長。同時二季度部分企業有擴產能趨勢，預計與關稅政策下的搶出口有關。全球支付及現金管理業務（GPS）按年增長3%，季度按月增長6%，主要得益於跨境實時匯款需求有明顯增長，以量補價的趨勢明顯。證券服務（SS）保持5%的穩定按年增長，主要是二季度資本市場趨勢向好，託管規模和資產估值持續擴大，新增客戶帶來證券經紀業務量增長強勁，其中亞洲以及中東地區增長明顯。外匯業務（FX）收入按年增長8%。主要是因關稅政策和中東地緣衝突加劇帶來的外匯波動性的上升，導致開展外匯期貨、掉期等相關業務量和客戶顯著增多。展望未來，關稅政策對滙豐交易銀行業務的影響既是挑戰，也有機遇。在日趨碎片化、割裂化的全球化 2.0 時代，中資企業加速出海的趨勢和全球產業鏈重構的長期大邏輯並未發生改變。滙豐在重點區域佈局廣闊，將是國際產業鏈重構大環境中的核心受益銀行，預計交易銀行收入仍能保持5%左右的穩定增長，持續貢獻營收增量。

（2）2Q25 財富管理業務保持20%以上高增。新增客羣持續流入，後勁十足，預計能夠長期保持穩定的雙位數增長。2Q25 滙豐財富管理非息收入達22.7 億美元，按年大幅增長23%。財富管理業務非息收入目前佔總營收比重13%，佔非息收入比重32%。具體來看，代銷理財、私行、保險及資產管理分別按年增長25%、15%、36%、10%。理財、私行收入的大幅提高主要得益於亞洲地區強勁增長的客羣帶來的旺盛經紀業務和交易量。保險收入的高增主要得益於CSM 規模的持續增長和新增保費流入。即使目前特朗普政策不確定性強，全球資本市場動盪的背景下，中等收入客羣的跨境理財的需求並未減弱，疊加上半年港股資產市場的優異表現，滙豐新增客羣數保持強勁。2Q25 香港地區新增客戶數高達30 萬戶，較去年同期的高點繼續大幅多增12.3 萬戶。龐大的新增客羣帶來了220 億美元的新增客戶資產，其中110 億美元來自亞洲。由於新客對於理財產品的需求具有滯後性，一般新開戶後都更偏好存款產品，而後纔會向高能級客羣逐步升級，因此新增客戶數可以視為財富管理收入的先行指標，在新增客戶數保持強勁高增的情況下，預計滙豐財富管理收入能夠長期實現穩定雙位數增長。

3、CASA 存款佔比提升+結構性對沖，淨息差保持基本穩定。Hibor 影響十分有限，全年淨利息收入420 億美元預期不變。滙豐2Q25 淨息差為1.56%，季度按月下降3bps，按年小幅下降6bps，與24 年全年息差持平。

若剔除交易賬簿的資金成本影響，1Q25 滙豐Banking NIM 為1.95%，季度按月下降5bps。2Q25 淨息差按年下降主要是受聯儲局降息環境的影響，資產端逐步重定價下，2Q25 資產端收益率季度按月下降12bps 至4.48%。

但同時負債端成本的優化持續減緩降息壓力，2Q25 負債端成本率季度按月下降13bps 至3.17%。隨着降息周期開啓，存款定期化趨勢得到緩解，香港地區客戶CASA 存款佔比提高4pct 至65%。由於滙豐負債端重定價周期更快顯現，因此降息對滙豐淨息差的影響將逐步收窄。此外，結構性對沖工具繼續平滑息差波動，有力託底息差。截至2Q25，公司結構性對沖名義規模5780 億美元，較1Q25 增加370 億美元。對沖平均期限3.1 年， 能夠完全覆蓋降息周期。2025、2026 年分別有550、1050 億美元的對沖工具到期再投資，平均利率水平為2.8%，2027年有1050 億美元再投資，平均利率水平為3.4%。根據公司披露，當前降息100bps，淨利息收入敏感度為31.17億美元，對息差影響14bps，仍保持穩定。

Hibor 大幅下降的影響可控。根據滙豐披露，Hibor 下降的影響主要體現在部分按揭定價基準由P 按（最惠貸款利率）向H 按（Hibor 定價）轉移，其中價差目前在120bps 左右。這部分影響能夠一定程度被存款結構優化帶來的存款成本壓降對沖。根據滙豐披露，一個月期的hibor 在1%左右，每個月影響滙豐淨利息收入1 億美元左右，對息差的影響較小。

資產兩端來看，信貸投放有所改善，零售貸款和英國按揭貢獻主要增量。存款保持穩定增長。2Q25 貸款規模9919 億美元，按年增長4.5%，季度按月增長3.9%。貸款增量主要是英國地區和零售業務貢獻。具體來看，香港地區貸款規模季度按月下降10 億美元，信貸需求仍未明顯修復，但呈現邊際好轉趨勢；英國地區貸款規模季度按月提高60 億美元，主要是按揭貸款和部分交易相關對公貸款增量貢獻。零售部門新增20 億貸款， 主要是香港地區私行客戶的個人貸款貢獻，與財富管理業務協同。對公部門貸款季度按月下降10bn，主要是季節性投放節奏差異。2Q25 存款規模季度按月增長3.1%，按年增長7.8%至1.72 萬億美元，保持較快增長。滙豐存款基礎的優勢仍顯著。主要是零售業務中與財富管理及私行存款的高增有關，貢獻了160 億美元的增量，此外，Hibor 下降後香港地區活期存款佔比明顯提高。

4、信用成本按年上升，主要是香港商業地產壓力略有上升。公司將信用成本指引重新上修至40bps 左右。

2Q25 撥備計提為10.65 億美元，按年增長207.8%。具體來看，香港房地產計提5 億美元信用成本，其中有1 億美元是由於模型更新導致的部分貸款等級下遷。另外4 億美元主要是香港商業地產資產質量仍在邊際惡化，特別是辦公樓等經營性房地產企業。此外，英國地區繼續計提2 億美元撥備，主要受部分零售貸款資產質量影響。

香港商業地產資產質量存在壓力，主要是辦公樓等經營性貸款，恒生銀行子公司風險敞口大。1H25 香港房地產不良貸款達51 億美元，較年初增長5 億美元，不良貸款率已經提高至16%，大部分不良貸款來自於恒生銀行。香港房地產總敞口繼續壓降，較年初下降4%至319 億美元。撥備計提來看，對於香港房地產的撥備計提明顯提高至9 億美元，新增5 億美元的不良相當於全額計提資產減值。此外，公司繼續加強抵押品管理，目前香港房地產不良貸款的LTV 已有24 年末的58%提高至67%，明顯高於45%的常規及關注類貸款水平。

5、成本管控延續，未來兩年逐步出售不經濟業務。2Q25 列賬營業成本為89.2 億美元，按年增長9.5%，主要是部分不經濟業務售出帶來的一次性重大項目影響。剔除重大項目影響後營業成本82.7 億美元， 按年增長1.9%。主要是匯率波動以及架構調整產生的重分類。剔除重大項目影響後成本收入比繼續穩中有降， 營業成本管控有力。根據公司規劃，①2H25:出售法國按揭貸款業務、巴林零售銀行業務;②1H26 出售英國壽險、孟加拉國零售銀行業務。③2H26 出售德國基金代銷、烏拉圭業務。④2H27 出售德國託管業務出售部分地區相對於本土銀行或競爭同業不具備明顯優勢的零售業務或投行業務，以求集中資源在全球交易銀行和大財富管理服務上面，符合滙豐的戰略定位，也有助於成本壓降，助力ROTE 維持高位。

6、三季度宣佈30 億回購符合預期，高股息價值依然顯著。滙豐2Q25 每股派息0.1 美元，每股現金回報（派息+回購）0.22 美元。三季度每股派息保持0.1 美元，同時宣佈30 億回購，均與去年同期持平，符合預期。

展望2025 年，公司指引將繼續保持50%的派息比例，當前股價計算，預計2025 年現金股息率仍有5.4%左右,與港股內資大行股息率接近。回購方面，目前公司核心一級資本充足率為14.6%，仍在14%-14.5%的目標區間之上。

考慮到滙豐資本管理的優先級為「派息>擴表>回購」，預計滙豐未來將綜合考慮業績和業務拓展需求，在滿足業務需求的前提下持續釋放股東回報。若按照2025 年開展80 億美元回購計算，當前股價對應2025 年綜合回報率仍在9%左右,高股息價值顯著。

7、投資建議：剔除交行減值等重大事項影響後，滙豐2Q25 營收、利潤仍然顯著超預期，基本面保持穩健向好的趨勢。交行減值影響終究是一次性擾動，不會對滙豐的長期穩健經營和股東回報產生影響。基本面來看，信貸投放明顯改善。負債端成本優化+結構性對沖下，淨息差基本平穩。Hibor 波動的影響十分有效，25 年淨利息收入指引仍維持不變。非息收入增長延續極強趨勢，顯著超預期。交易銀行大個位數穩定增長、財富管理業務繼續20%以上高增。資產質量上，香港商業地產資產質量壓力略有上升，信用成本指引小幅上修至40bps 左右，仍在預期可控範圍內。營業成本繼續有力管控，成本收入比邊際改善，未來兩年繼續出售不經濟項目，助力ROTE 維持高位。綜合來看，淨利息收入韌性強+非息收入持續高增+資產質量穩健可控+營業成本不斷優化，滙豐有能力穩定保持15%左右的ROTE 中雙位數水平。

長期來看，3%的終端政策利率意味着充足的貸款定價和投資收益空間，旺盛的信貸需求和蓬勃的企業經營活力，以及更優良的資產質量水平，滙豐作為優質的全球性銀行將處於較為理想的經營環境。此外， 中資企業出海和全球產業鏈重構大邏輯非但沒有因美國關稅政策而弱化和停滯，反而會被強化和加速。在日趨碎片化、割裂化的全球化 2.0 時代，滙豐在重點區域佈局廣闊，是國際產業鏈重構大環境中的核心受益銀行，同時還受益於亞洲富裕零售客羣資產全球配置的大趨勢。滙豐高ROTE+高股息優勢明確，配置價值顯著。預計2025-2027年營收增速(剔除重大項目，下同)分別為1.2%、2.7%、3.7%，歸母淨利潤增速1.7%、3%、3.7%。預計2025-27年ROTE 保持在15%上下，在業績的有力支撐下，派息水平穩健可持續。當前估值1.26 倍2025 年PB，1.35 倍2025 年PTB，目標估值1.4 倍2025 年PB（1.5 倍P/TB），對應目標價110 元，維持買入評級和銀行板塊首推。

8、風險提示：（1）聯儲局降息幅度或時間超預期。（2）全球宏觀經濟步入新一輪衰退，或中國內地房地產企業風險持續暴露，影響滙豐控股資產質量，導致利潤大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因導致公司派息率不及預期。（4）滙豐控股部分經營地區或存在主權信用風險。（5）全球產業轉移存在不確定性，地緣政治摩擦或美國產業限制政策或致使全球化進程受阻，進而導致全球貿易規模與資金流量大幅下滑，使公司交易銀行業務發展不及預期。