「雷」聲滾滾的新東方，涅槃路不好走

海豚投研

2025/07/30

$新東方(EDU.US)北京時間 7 月 30 日美股盤前發布了 2025 財年第四季度的業績，對應的是 2025 年 3 月至 2025 年 5 月淡季經營情況。本次業績點評仍然聚焦在教育業務，重點關注的是指引，包括對 2026 全年的預期。具體上，關於留學業務展望是重中之重，其次則是新業務的景氣度趨勢等問題。業務之外，則關注股東回報的變化。具體來看：1. 指引又出「雷」：鑑於環境動盪，對當下...

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上，管理層堅持不調整增長目標，短期還提振了下資金情緒。為何突然又消極起來？當然，這裏面不排除又是管理層的 「預期管理」，刻意保守以降低市場預期。具體還是聽聽電話會上的解釋。2. 隱憂在哪裏？：從實際經營來看，海豚君猜測主要是留學和直播電商。電商業務海豚君一直不做積極預期，4Q25 以及 1Q26 都還在董宇輝分手按年基數的陣痛期之內（下滑 30%），更何況 Q4 當期表現也是不及預期。我們的擔憂主要在留學業務上。本季度留學表現（考培增速 15%，諮詢增速 8%）整體看似不差，但諮詢需求往往領先考培，相比 Q3，Q4 留學諮詢的增速放緩得過快（21% vs 8%），説明壓力都在未來。當然，短期上有一些偶發性影響，比如美國簽證審批恢復後，日均審批量、審批難度都在收緊。因此如若後面關係緩和，可能會釋放一些被延誤的需求，但和去年的景氣度相比，長趨勢肯定會受到影響。3. 新業務高增長，但 「量」 的增速再放緩：Q4 新業務增速 32.5%，整體看還在一個高增長區間。不過從素培的入學人次和客單價來看，本季度入學人次增速再次顯著放緩到只有 5%。因此這意味着本季度增速可能主要靠的是單人付費的提高——漲價或者報名了高客單價課程。上一次人次變動異常還是在 Q1，當時公司的解釋是暑期課程報名檔期的調整導致，建議可以用連續兩個季度的入學情況來進行按年，平滑季節間波動的影響。但照這種方式處理後，四季度的增速還是只有 8%，作為景氣度賽道，這個增速並不匹配。4. 學習機火熱的替代效應？：從素培的行業來看，牌照一直在發放，意味着供給一直在提高，但這個速度（月按月增加 0.3-0.5%）並未發生變化。雖然小黑班雨後春筍的出現也有影響，但近兩年還是一個十年前二胎小高峯的用户羣體，人口難題影響還早，因此若説業內供需平衡了有點牽強。但與此同時，學習機的熱度高居不下，我們認為可能起到了一些素培課（擦邊學科）的替代效應。雖説新東方也有學習機，但 Q4 學習機會員訂閲人數按年增速也放緩至 35%，源於它的學習機主要與線下課程綁定，銷售情況不及學而思等同行。5. 其他業務正常：除此之外的其他業務，表現都暫且算正常。成人英語 17%，以及倒算出高中學科培訓增速有 20% 以上。6. 集團內推進提效:Q4 盈利表現，在剔除商譽減值的影響後，實際上是略超預期的。四季度 Non-GAAP 經營利潤率 6.6%，按年提升了 3pct。上季度管理層也有過對提高投入效率、優化成本支出的相關表態。7. 新股東回報不足以抵消基本面隱憂：截至 Q4 季度末，2022 年批准的回購計劃到期，7 億額度也用完了，實際來看，近三年的時間只花了 7 億美金回購，這個回報率實在不夠看。而這次 7 月新批的股東回報計劃，額度規模是按照上一財年歸母淨利潤的一半以上來算。比如對於 2026 財年，預計回購規模應該大於 2025 年歸母淨利潤 3.7 億的一半，也就是 1.8 億。若按照市場預期，26/27 年分別 5、6 億的歸母淨利潤來假設，那麼意味着 26-28 年三年的股東回報總額至少是 7.5 億。雖然上限很高，但這個下限的提升力度太小（vs 7 億），還不足以抵消基本面帶來的消極情緒。8．財務指標一覽海豚君觀點飽受環境動盪的拖累，新東方經歷了連續多次的財報失望。上季度更是因為關税，留學業務的增長前景不確定性急劇升高，使得估值一直徘徊在歷史底部。雖然説離譜關税落地可能性低，並且隨着談判拉扯，邊際影響也會逐步減輕，但情緒壓制 + 連續 miss 指引，削弱了市場對公司主營業務的增長信心，而基本面有缺陷，則會顯著縮小後續公司存在的低估反彈空間。上季度 Q3 恰逢前一輪股東回報額度耗用殆盡，新方案即將公布，因此過去兩個季度海豚君一直強調，短期只有悲觀預期下的 「派息底」 估值機會：基本面估值的安全墊還不夠高，但若按當前的回購 + 派息執行力度，當時 70 億美金的市值，隱含年化約 7% 的股東回報，向下空間已然不大。而一個月之前公司針對財報的 preview，主要釋放了兩大積極信號：1）維持 4Q25 和 2026 財年的指引；2）考慮更大規模的股東回報。這兩點彌補了基本面信心不足的缺點，同時強化了 「派息底」 的估值邏輯。短期情緒回暖，這一小輪估值最高反彈到 25 年 25x，26 年 20x 的 P/NOPAT（税後經營利潤、20% 綜合有效税率），可以作為市場對新東方的估值情緒參考值。因此，當新東方又回調到了 Q3 財報前的 70 多億美金市值時，Q4 只需交出一個 inline 的業績，以及有明顯提升的股東回報，就可以順勢重新開啓一段估值修復。但事與願違，指引 miss 是市場最不能接受的一個 bug。問題是否嚴重，傷害到中長期邏輯，具體還得看電話會管理層的解釋。海豚君傾向於管理層存在刻意保守，以引導預期管理的因素在。但同時，也有留學、電商的問題。因此假設 2026 財年按照指引上限 10% 的增速，總營收近 54 億美元，降本提效趨勢下 Non-GAAP OPM 達到 12%，20% 的税率，及全年約 5.2 億的調整後利潤，以 15x P/E 算得 78 億美金的業務估值，當下基本面非順風期，暫不算 28 億美金的可用淨現金價值（剔除預繳學費）。（注：新東方財報僅披露部分業務表現，大部分經營情況&指引，在業績公開電話會和機構小範圍會議披露，因此稍後電話會內容相對比較重要。海豚君會稍後在評論區更新）更詳細點評，海豚君持續更新中…….海豚「新東方」歷史文章：財報（近一年）2025 年 4 月 23 日《新東方（紀要）：指引為保守估計，明年重點是提效》2025 年 4 月 23 日《新東方：才出 「分手坑」 又挨 「關税錘」，素培能撐家底嗎？》2025 年 1 月 22 日《新東方：非學科增速強勁但繼續放緩，留學壓力將拖累盈利（2Q25FY 電話會）》2025 年 1 月 21 日《又叒暴雷！新東方還能被家長們 「雞」 上來嗎？》2024 年 10 月 23 日《新東方：淡季有壓力，相信我們下半年會反彈（1Q25FY 電話會紀要）》2024 年 10 月 23 日《動盪的新東方: 沒了董宇輝，教育也塌方？》2024 年 8 月 1 日《新東方：不看東方甄選，對利潤率提升趨勢樂觀（4Q24FY 電話會）》2024 年 7 月 31 日《新東方：直播風口浪尖，教育燒火正旺》2024 年 4 月 24 日《新東方：資源利用率提高，擴容目標提高（3Q24FY 電話會）》2024 年 4 月 24 日《新東方：直播拖垮利潤，又見教育撐家底時刻》2024 年 1 月 25 日電話會《新東方：教育需求爆滿，但我們不想擴張太快，利潤率第一（2Q24FY 電話會）》2024 年 1 月 25 日財報點評《新東方：美美享受 「開花結果期」》深度2023 年 4 月 4 日《現金築厚底，董宇輝拿捏不了新東方》2023 年 1 月 13 日《董宇輝傍上春晚，新東方的未來還能靠教育嗎？》熱評2024 年 7 月 26 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