原文標題：Hivemind: Ethena Founder, the GENIUS Act & Overvalued L1s

原文作者：Empire

原文編譯：白話區塊鏈

最近Ethena（ENA）的USDe穩定幣火爆出圈，市值一年內從1.4億美元飆升至72億美元，暴漲50倍以上。在《GENIUS法案》通過之後，Ethena Labs火速與美國聯邦加密銀行Anchorage Digital合作推出首個GENIUS合規、聯邦監管穩定幣USDtb，爲美國散戶帶來合規穩定幣。同時推出StableCoinX，募資3.6億美元，計劃在納斯達克上市，並啓動2.6億美元回購計劃，掀起市場熱潮。

近日，Ethena創始人Guy Young接受Hive Mind主播Jose Madu的訪談，揭祕Ethena在穩定幣賽道快速崛起的原因，以及對目前市場格局的看法等。

以下爲播客內容摘選：

Q1：Guy，你們本週發佈了關於USDe資產的重大公告，進入了國債公司領域。能否分享一些背景，以及這爲何重要？

Guy Young：當然。我們從今年初，12月或1月開始籌備這個項目。當時市場還未像現在這樣火熱，如今類似項目幾乎每天湧現。看到Circle在公開市場的表現，我們意識到傳統市場對這類主題的需求遠超供給，大量資本希望投資其中，這對我們是個有趣的機會。

從宏觀角度看，過去18個月，我一直擔憂加密貨幣中山寨幣的資金流動。2021年和2024年山寨幣總市值高峯幾乎相同，略低於1.2萬億美元。這對我來說是個強烈信號，表明全球願意投資這些99%是泡沫代幣的資金有限。行業需要成熟，要突破1.2萬億美元市值，必須吸引處理大規模資金的股權市場投資者。

我們看重的不是資產高溢價的短暫交易，而是打開更廣泛的投資者基礎，即使以1倍淨資產價值提供代幣訪問，也比完全無法進入這些市場強。這是個有趣的匹配，傳統市場對這類主題需求旺盛，而加密市場面臨資金流動問題，我們的方案正能解決問題。

Q2：關於USDe資產很激動人心。什麼時候開始交易？總共募集了多少資金？能否分享更多細節？Ethena Labs發推提到這是現金與資產市值比率最高的項目，能否多講講這方面？

Guy Young：項目總規模約3.6億美元，其中2.6億是現金。我們的現金佔比遠高於其他類似項目，因爲很多項目僅是退出流動性的工具，投資者投入代幣後希望在公開市場賣出。我們的目標是引入新現金，解決資金流動問題。Ethena募集的資金佔流通市值約8%，將用於公開市場購買代幣，而排名第二的Hype僅佔不到2%。這在市場中非常突出，相對底層資產規模，我們的項目體量很大，募集的現金會對代幣產生顯著的反射效應。比如，5億美元對以太坊影響不大，但對我們的代幣影響顯著。

Q3：穩定幣純股權敞口的需求旺盛，監管環境也愈發友好，比如Genius法案的通過，以及市場對Circle的熱烈追捧。能否談談Circle面臨的挑戰，比如國債利率下降對你們業務的影響？

Guy Young：感謝提問。我來爲公衆市場投資者和機構觀衆解析Ethena的吸引力，以及USDe的運作機制和競爭優勢。

穩定幣的用例非常多樣化，比如作爲中心化交易所的交易抵押品，或爲發展中國家提供美元支付和匯款渠道。未來，每個發行方都將在特定細分市場深耕，而不是試圖成爲通用的解決方案。

Ethena的策略很明確：我們專注於比其他玩家做得好10倍的用例。作爲初創公司，與數百億市值的巨頭競爭，我們不認爲能全面勝出，而是選擇在儲蓄用例上發力。

一個結構上回報更高的美元資產，相比無回報的資產，是更好的儲蓄工具。這種優勢也延伸到其他場景，比如用作永續合約的抵押品，或嵌入DeFi應用打造新產品。這是Ethena的細分市場，也是我們實現增長的領域。

2024年，USDe的平均年化收益率達到18%，是Circle利息收入的四倍。按收益調整，Ethena的資產規模相當於280億美元，與Circle相當。這意味着無需龐大的資產負債表，我們就能在收入上匹敵巨頭。

至於競爭對手，我們視Tether爲合作伙伴，而非對手。很多人不瞭解，Ethena實際上助力全球Tether持有者。在中心化金融（CeFi）中，70%的永續合約市場以Tether計價，流入Ethena的1美元抵押品會轉化爲約70美分的Tether供應增長。Tether不提供收益，因爲其收益由市場通過期貨和基差交易間接支付。

Ethena將Tether在CeFi中的基差捕獲用例產品化，創造出新產品。可以說，Ethena是Tether的“收益版”，我們持有的抵押品大多是Tether本身，這對Tether的增長有顯著推動作用。

Q4 ：聽衆可能對Ethena不是很熟悉，但能否簡要介紹你們如何生成收益？

Guy Young：核心策略是現金套利或基差交易：一邊做多現貨，一邊做空期貨或永續合約。加密貨幣市場存在融資利率，簡單理解爲做多的資本成本。這些市場隨時間上漲，投資者願意爲槓桿做多支付費用。Ethena通過捕獲衍生品市場的投機溢價獲利。

類比來說，所有美元資產或穩定幣都是一種借貸形式。購買Circle的USDC，相當於借錢給美國政府，換取欠條；購買Sky的美元資產，是在DeFi中以以太坊超額抵押借貸；而USDe則是爲CeFi的做多頭寸提供融資。不同的借貸對象決定了不同的回報率。

Q5 ：在2021年週期，一些主要幣種的基差交易高達50-60%，持續數月。但現在，隨着期貨市場流動性增強、專業資金管理人和ETF的加入，基差明顯壓縮。你們內部經歷了哪些動態？隨着Solana ETF等長尾資產的推出，以及專業資金管理人獲得更多機會，你認爲這將如何發展？

Guy Young：ETF和CME（芝加哥商業交易所）的基差交易資本池與加密貨幣市場的資本池截然不同。像Millennium這樣的機構，因需要AA評級託管人，無法將資金投入加密貨幣市場。因此，傳統金融（TradFi）在CME進行大量交易，那裏的信用風險幾乎爲零，但無法觸及加密貨幣市場。這導致CME的基差與加密貨幣市場的基差差異顯著，反映了交易所的部分信用風險。

2024年數據顯示，CME的現金調整後基差約爲6.5%，比國債收益率高150個基點，而Ethena的USDe收益率達18%，差距高達1000個基點。儘管CME支持這些交易，但通過Ethena更高效。

許多對沖基金將資金投入Ethena，因爲USDe並非全部用於質押（sUSDe）。當USDe在AMM（自動做市商）或訂單簿中作爲貨幣使用時，質押率不會達到100%，因此Ethena的收益率始終高於自行捕捉基差的收益。儘管基差會隨時間壓縮，但我們希望機構資本通過Ethena流入，因爲這是更有效的渠道。這是我們的投資邏輯之一。有人批評基差從我們推出時的60%下降，但這是自然現象。Ethena通過降低加密貨幣市場的資本成本至傳統金融的合理利率（如10-12%），而非20-30%，在這個過程中不斷壯大。

Q6：通常人們關注某些幣種的高融資利率，但Ethena降低了這些利率，這可能掩蓋了做多頭寸的規模或投機程度。你對此有何看法？

Guy Young：確實如此。市場比Ethena出現前更過熱，尤其在BTC和ETH上。觀察Hyperliquid的融資利率是個好方法。目前Hyperliquid的融資利率約25%，而幣安爲11%。原因有二：一是Hyperliquid的零售資金流更自然，中心化交易所則有更多機構投資者；二是Hyperliquid沒有投資組合保證金，無法用100美元的BTC完全抵押100美元的永續合約做空。

因此，其融資利率需調整才能與CeFi相比。Ethena尚未在Hyperliquid上運營，因此Hyperliquid反映了未受機構資本和Ethena影響的真實零售資金流，是判斷市場真實熱度的理想參考點。

Q7: 近加密貨幣領域迎來了一件期待已久的事件——《Genius法案》通過，這是首個針對穩定幣的聯邦法律。你們宣佈了與Anchorage的合作，這似乎使你們成爲首個符合《Genius法案》的穩定幣。能否談談《Genius法案》，你對它的看法，以及這次合作的細節和對Ethena的意義？

Guy Young: 我們正在將發行結構從離岸BVI實體轉變爲由Anchorage直接發行USDtb。Anchorage是美國唯一一家處理加密貨幣的聯邦監管銀行，他們將推出一套產品，類似於爲不同發行方提供“Genius服務”，以滿足合規要求。我們的策略是雙軌制：通過與Anchorage合作，USDtb將符合《Genius法案》，可在美國任何允許支付型穩定幣的場景中使用；而USDe則主要存在於離岸DeFi市場，不在美國受監管的金融體系內。

這兩個市場都很重要，但我們進入美國市場的興奮點在於，穩定幣的主要用例實際上在美國以外。美國人已經可以通過Venmo等應用獲得即時數字現金，只是形式不同。美國市場競爭也更激烈，因爲貨幣市場基金與穩定幣並存，限制了收入潛力。雖然我們對進入美國市場感到高興，但離岸市場仍是最具活力的運營場所。Tether的成功證明了這一點，他們從一開始就專注於離岸市場。

Q8：我很好奇，穩定幣市場現在很火熱，大家都在討論它們。每個大公司似乎都有自己的穩定幣策略，還有很多基礎設施初創公司，比如Tether鏈或其他正在建設的東西。你對此有什麼看法？你應該對市場有很深的洞察。目前穩定幣市場中最有趣的事情是什麼？哪些被高估了？哪些被低估了？

Guy Young: 我對新發行方進入市場並與現有巨頭競爭持相當悲觀的態度。市場對這個話題很興奮，但很難找到突破點。穩定幣產品高度商品化，初創公司很難與現有巨頭區分開來。

穩定幣需要滿足三個條件：必須是美元，否則第二天就出局；流動性上，你不可能在第一天達到Tether每天1000億美元的交易量；第三是回報。

如果穩定幣由國債支持，利潤率會變成逐底競爭。Circle已經開始了這場競爭，與Coinbase等分享收益。我對穩定幣發行方的單位經濟和商業模式持負面看法。Tether是個例外，他們在一個獨特的時間點建立了難以撼動的地位。沒人能複製他們在那個特定時刻的成功。我對新發行方宣稱分享90%收益的策略持悲觀態度，這是一條艱難的路。要讓商業模式成立，若只賺5到10個基點的利潤，你需要1000億美元的規模才能成爲有吸引力的投資項目。因此，我對市場的這一部分最爲悲觀，儘管我們自己也是美元和穩定幣的發行方。

Q9：此前我們討論了穩定幣，如果3.5萬億美元的資金變成流動的穩定幣，尤其是流入加密市場，部分資金可能會流向比特幣，這非常令人興奮。最近加密市場表現不錯，ETH對BTC的比率回到0.03以上，表現優於BTC。Solana表現也不錯。你們怎麼看？市場會繼續上漲嗎？我們處於週期的哪個階段？

Guy Young：長期看，我依然非常看空ETH和其他Layer 1（L1），認爲它們是史上最被高估的金融資產。短期內，ETH的敘事變了，不再與Solana競爭鏈上活動，而是定位爲吸引傳統金融資金的工具，與BTC競爭。

只要這些工具以2.5到4倍淨資產價值（NAV）交易，市場就不會下跌。但如果溢價從1.5倍滑向1倍，可能就是週期結束的信號。當新工具停止上線，溢價可能崩潰，因爲現有工具需要股權市場的買盤支撐。如果沒有足夠買盤，市場可能崩塌。現在新資本還在流入，市場熱情高漲，比如Saylor剛將發行規模從5億提升到20億美元，工具仍在高溢價交易，這種趨勢可能持續。但需要警惕新工具放緩的跡象，那可能是市場轉折點。

我不會評論自家項目，但像Hyperliquid這樣的例子已經脫離了對ETH或L1的依賴，靠現金流增長，像真正的類股權資產。山寨幣需要成熟，不再只是L1的Beta，而是有獨立收入和用戶。未來，5到10個像Hyperliquid這樣的項目可能以股權投資邏輯定價，與L1脫鉤。我認爲BTC的統治力應達90%，其他L1估值應降至現在的十分之一，少數類股權業務會脫穎而出，像Coinbase和Robinhood今年表現那樣。

Q10：關於Ethena，USDe規模已達68億美元。你認爲市場能支撐多大規模？如果大家都知道Ethena的收益，永續合約期貨市場能支持多大？

Guy Young：市場潛力巨大。目前未平倉合約約1100億到1200億美元，收益率15-20%。加密領域三大現金流來源是幣安股權、Tether股權和期貨市場基差交易。Ethena佔衍生品市場6-10%，我認爲應達20-25%，即200億到300億美元，假設市場不大幅增長。

去年12月融資利率達30%時，Ethena規模已達288億美元，若接入傳統金融機構，規模可能更大，利率壓縮到10-12%。但如果L1估值下降，像Hyperliquid和Ethena這樣依賴L1的產品也會受影響。少數像Pump這樣的項目通過新代幣發行賺錢，不完全依賴L1估值。

推薦閱讀：

穩定幣破圈進行時：深度解析 12 國穩定幣監管政策競速

監管風暴眼：一文詳解“美國加密周”三大法案