世運電路(603920)

投資要點

公司業績表現亮眼，PCB產品量價齊升

2024年，公司實現營業收入50.22億元，同比增長11.13%；實現歸母淨利潤6.75億元，同比增長36.17%；實現扣非歸母淨利潤6.56億元，同比增長34.15%。2025Q1，公司實現營業收入12.17億元，同比增長11.33%；實現歸母淨利潤1.80億元，同比增加65.61%。公司業績提升主要原因系業務量提升、產品結構優化以及單價提升等因素。

Dojo2性能大幅提升，FSD、Optimus、Grok三者需求共振

Dojo是馬斯克於2019年爲訓練FSD神經網絡而自主研發的AI超級運算平臺。目前，最新一代Dojo2芯片已進入量產倒計時，性能比第一代提升10倍，算力性能直逼英偉達的Blackwell B200芯片。Dojo2性能大幅提升的主要原因在於優化了Dojo1的核心架構；採用更密集的mesh網絡互聯架構擴展帶寬；模塊化規模更大、集成度更高並且採用了臺積電最新InFO-SwW封裝。具體參數方面，Dojo2單一訓練瓦片算力可達1000TOPS，高於B200單芯片的900TOPS。技術工藝方面，特斯拉將整個晶圓當作一個整體，把多顆芯片、電源模組、散熱結構直接整合在晶圓上，取消傳統封裝的基板，讓芯片間通過超高密度金屬佈線直接連接，使信號傳輸速度倍增。從需求來看，視覺是實現FSD的關鍵，強大的神經網絡需要海量視頻數據訓練。特斯拉的純視覺方案，每天會產生1600億幀的視頻數據，這些數據需要逐一進行分析、標記和處理，Dojo能夠幫助FSD不斷學習新的邊緣場景。同時Dojo也適用於同樣需要“視覺”的特斯拉機器人。另一方面，xAI近期宣佈將在未來五年內部署“相當於5000萬顆NVIDIA H100”的AI算力，于田納西州西南部的孟菲斯擴建Colossus超級計算機。目前，Colossus1超算集羣已上線20萬顆Hopper架構的H100/H200；Colossus2集羣將再增55萬顆GB200/GB300節點；首批節點GPU總量將突破100萬顆。未來，隨着下一代大模型Grok的訓練工作持續開展，xAI對算力的需求將快速攀升。我們認爲隨着Dojo2量產臨近，以Dojo爲核心打造的AI算力集羣有望成爲特斯拉FSD系統加速迭代、Optimus機器人研發以及Grok大模型開發的重要基石。

英偉達AI GPU持續更新，AMD服務器業務取得突破

在Computex大會上，英偉達發佈GB300，GB300NVL72系統將整合72顆Blackwell Ultra GPU和36顆Grace CPU，AI性能預計達到GB200NVL72的1.5倍。預計GB300將於25年9月份開始大規模出貨。展望2026，英偉達將推出Rubin系列GPU。Rubin系列首次搭載了HBM4內存技術，單卡容量提升至288GB，帶寬高達13TB/s，配合第六代NVLink互聯技術（帶寬3.6TB/s），能夠爲超大規模AI模型提供了強大的算力支持。集羣方案方面，Rubin NVL144機櫃集成了144顆Rubin GPU和72顆Grace CPU，總算力達到3.6ExaFLOPS（FP4），專爲超算中心和雲服務商打造；英偉達計劃於2027年推出的Rubin Ultra NVL576，性能躍升至15ExaFLOPS（FP4），瞄準萬億參數規模的AI大模型部署。與此同時，AMD在服務器處理器市場實現了歷史性突破，2025年Q1，AMD服務器市場份額達27.2%，較2017年近乎零份額實現飛躍。預計2026年營收佔比將首次超越英特爾，市場份額達到50%。在AI服務器方面，AMD推出Instinct MI400系列GPU，能夠提供40(FP4)、20(FP8)PetaFLOPS的算力；配置432GB容量的HBM4顯存；顯存數據帶寬可達19.6TB/s；每GPU的橫向陣列帶寬達300GB/s。在集羣方案方面，AMD推出UALink技術，支持1024GPU集羣互聯；高速I/O接口的速率達到224Gbps。我們認爲隨着下游廠商對於AI訓練+推理的需求保持旺盛，上游AI GPU廠商有望持續受益。

特斯拉Robotaxi項目進入關鍵發展期，Dojo算力集羣助力智駕“數據-訓練-部署”形成閉環

特斯拉Robotaxi項目正迎來關鍵發展期，全球擴張計劃與技術升級同步推進。奧斯汀作爲首個試點城市，自6月啓動以來已累計行駛超7000英里，在上下車點動態調整等運營細節上持續優化。同時，Robotaxi服務進一步擴大運行範圍，預計最早於8月1日正式上線運行。與此同時，特斯拉正在積極佈局歐洲和中國市場，荷蘭最近對有監督的完全自動駕駛（FSD）功能予以批准。在技術層面，Robotaxi與FSD系統深度融合。FSD需要Dojo來提供超大規模神經網絡訓練能力。預計由Dojo2搭建而成的算力集羣將進一步提高FSD的訓練效率，縮短訓練週期，支持Robotaxi項目的快速推進。同時，Robotaxi運營數據將反向輸入Dojo訓練，形成"數據-訓練-部署"閉環。更值得期待的是，明年特斯拉將推出性能更強的Dojo3芯片。我們認爲隨着特斯拉Robotaxi項目的快速展開，將爲相關產業鏈上的公司帶來新的機遇。

公司深耕汽車PCB，憑藉大客戶項目經驗積極拓展AI服務器、人形機器人等新興領域

公司深耕PCB行業多年，以汽車領域爲核心並向人工智能、人形機器人等新興領域拓展。公司產品主要包括高多層硬板，高精密互連HDI，軟板（FPC）、軟硬結合板（含HDI）和金屬基板等。在汽車PCB方面，公司能爲下游大客戶提供涵蓋電動車三電領域關鍵零部件產品、輔助駕駛及自動駕駛相關PCB產品。同時，公司基於技術同源發展進入大客戶的儲能、人工智能、人形機器人、光伏等新產品供應鏈。在AIPCB方面，公司已經實現了28層AI服務器用線路板、5階HDI板的量產能力，已基本覆蓋主流AI服務器所需PCB的工藝要求。在新興領域方面，公司自2020年起配合大客戶研發、生產人形機器人PCB產品，目前公司PCB產品已基本覆蓋人形機器人中央控制系統、視覺感知系統、關節驅動系統、運動控制單元、靈巧手及電源管理系統等全系電子電路需求。產能方面，公司於2020年籌劃了年產300萬平方米線路板新建項目。項目分三期開發，其中項目一期對應產能爲100萬平方米（產能爬坡階段）；項目二期對應產能爲150萬平方米（2025年投產）；項目三期對應產能爲50萬平方米（根據客戶訂單推進）。預計公司未來總體產能達到700萬平方米。客戶導入方面，公司憑藉與下游大客戶在汽車PCB領域深度合作的經歷，在大客戶自研的超極計算機項目當中成功供貨高多層板和HDI板，2023年項目正式量產。根據交易所互動平臺信息，公司已進入大客戶的Dojo供應鏈。同時，公司以此爲契機加快與其他AI服務器頭部客戶的對接。目前，公司已成功獲得歐洲AI超算客戶項目定點並已順利導入批量交付。此外，公司目前已通過OEM方式進入NVIDIA、AMD的供應鏈體系。我們認爲公司有望憑藉在大客戶項目裏積累的經驗，快速拓展至AI服務器、人形機器人業務領域。

盈利預測

預測公司2025-2027年收入分別爲63.78、95.67、115.76億元，EPS分別爲1.24、2.07、2.63元，當前股價對應PE分別爲28.0、16.8、13.3倍。在電車智能化、人形機器人以及AI大模型快速發展的背景下，公司綁定科技大客戶，未來PCB業務成長空間廣闊。維持“買入”投資評級。

風險提示

新能源汽車銷量不及預期；下游需求不及預期；行業競爭加劇；PCB產品原材料價格波動；市場波動等風險。