來源：TradingView

投資觀點

TradingKey - 嘉年華郵輪集團的鉅額債務仍是沉重負擔，這將阻礙公司更新其已顯老舊的船隊（與競爭對手形成對比）。然而，對郵輪旅行的整體需求，以及專屬港口設施的開發，將帶來溫和的收入和利潤率增長。

公司簡介

嘉年華集團（CCL）是全球領先的郵輪運營商，旗下擁有多個知名品牌。該公司旗下共有九個不同品牌，產品線、目標客戶羣體及旅行目的地均實現多元化佈局。

來源：公司官方頁面、郵輪解決方案綜合指南

該公司運營多個加勒比海郵輪目的地，專供嘉年華乘客使用（最著名的是半月灣、琥珀灣、桃花心木灣和最新開放的慶典島）。

嘉年華如何盈利？

65%或近三分之二的CCL收入來自乘客票務，剩餘35%來自船上消費。乘客票務通常包含住宿、餐飲、設施、兒童看護、目的地遊覽及各類娛樂項目。船上收入是指超出乘客船票包含範圍的商品和服務銷售。這些商品和服務通常包括飲料銷售、賭場遊戲、岸上觀光、零售銷售、照片銷售、互聯網服務、水療、特色餐廳、藝術品以及洗衣/乾洗服務。

該公司主要服務於北美和澳大利亞的旅客——佔70%，剩餘30%主要來自歐洲。

截至2024財年，船隊中33%的船舶部署在加勒比海地區，17%在歐洲（不含地中海），14%在地中海，6%在阿拉斯加，7%在澳大利亞和新西蘭，23%在其他地區。

行業與競爭

目前有三家公司主導整個郵輪行業，其中CCL是規模最大的。另外兩家分別是皇家加勒比集團（RCL）和挪威郵輪控股公司（NCLH）。在乘客量方面，CCL佔42%，RCL佔27%，NCLH佔15%。嘉年華公司還擁有最大的船隊，共92艘（相比之下，RCL爲65艘，NCLH爲32艘）。該公司的市場份額多年來一直相對穩定，這表明新進入者面臨較高的市場準入壁壘。  

然而，嘉年華的EBITDA利潤率最近約爲28%，而其他兩家分別爲35%。這可以解釋爲嘉年華作爲最大公司更傾向於大衆市場，而其他兩家則更傾向於高端客戶。此外，CCL的船隊平均船齡爲16年（競爭對手爲12-13年），而船齡較老的船隊燃油效率較低。  

增長驅動力

國際郵輪協會（CLIA）預測，未來幾年整個行業的乘客量和收入將以高個位數增長。

然而，CCL的情況稍顯複雜。其增長速度可能不會像其他公司那樣快，原因如下：

CCL的運營容量在三家公司中最高，超過100%。解決這一問題的辦法是進行更激進的船隊更新。這既能增加運力，又能降低燃油相關成本（因新船隊更具成本效益）。然而，債務問題成爲阻礙。在三家公司中，CCL的債務規模最大且債務成本最高，迫使公司不得不優先償還債務而非投資新船隊。與皇家加勒比和挪威郵輪公司加速擴張不同，嘉年華郵輪公司並未訂購2025年交付的新船。

來源：公司報告

這似乎是嘉年華公司提升盈利能力的最大障礙。然而，利潤率仍將面臨某些利好因素：

CCL已開始專注於債務重組。目前，新冠疫情後的運營現金流表現強勁，若這一趨勢持續（高確定性），CCL的信用評級將得到提升，從而使其能夠以更有利的利率進一步重組債務。

聚焦獨家港口。慶典島（Celebration Key）是該公司最新推出的專屬港口，上週剛剛啓用。CCL還在翻新半月灣（Half Moon Cay）和桃花心木灣（Mohogany Bay）。這意味着遊客將擁有更好的設施和配套服務，從而在這些地方花費更多時間和金錢，形成更封閉的經濟循環。

估值

我們的DCF模型暗示目標價格爲$30.00-$35.00，這一適度上漲反映了當前的挑戰與機遇。此外，當前市盈率與歷史平均水平相差不大。

來源：Macrotrends

風險

稅收：最近有建議對郵輪行業徵收稅收。目前，CCL向美國政府繳納的稅款微乎其微，儘管其運營規模龐大。這是因爲嘉年華郵輪公司註冊於巴拿馬，且大多數郵輪航行時懸掛非美國國旗。如果該行業被合理徵稅，這將對其盈利能力造成重大打擊。然而，制定此類法律相當複雜，因爲它直接涉及海事法，而郵輪屬於更廣泛的航運業。此類法律改革不僅會影響郵輪，還會影響油輪，因此影響範圍相當廣泛。

宏觀風險依然存在：週期性衰退可能導致郵輪和乘客的可支配支出減少，這將影響現金流，進而影響CCL提升信用評級和獲得更好融資的能力。我們應記住，CCL是最受大衆消費者影響的公司。

競爭壓力可能加劇：其他兩家競爭對手正更積極地擴大船隊規模，這可能使CCL在價格和整體服務質量方面處於劣勢。

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