去年此時，諾和諾德如日中天。

它的“減肥神藥”Wegovy和Ozempic引爆全球市場，“GLP-1”一度成爲醫藥和資本市場的熱詞，公司市值飆升，成爲歐洲第一大上市公司，被譽爲“歐洲的蘋果”。

但一年後，劇情急轉直下。

7月29日，諾和諾德發佈嚴重盈利預警，預計2025年營收和利潤將雙雙下滑，股價暴跌24%，市值蒸發超過600億歐元，CEO宣佈更換。

曾經的神藥締造者，爲什麼會走到這一步？

一、從“風口之王”到“股價腰斬”

諾和諾德這次的盈利警告，來得並不突然，但足夠沉重。

根據高盛的解讀，公司將2025年全年銷售增長預期從13%-21%下調至8%-14%，營業利潤預期則從16%-24%下調至10%-16%，同時還面臨匯率的不利影響（銷售-4%、利潤-7%）。

這意味着，市場需對諾和諾德2025年銷售和利潤下修大約7%-10%。

但市場反應遠比財務數據更激烈，諾和諾德當日美股股價跌幅最高24%。更重要的是，投資者不再把它視爲GLP-1減肥藥的無可爭議領跑者。過去一年，諾和諾德股價已累計暴跌逾58%。

市值蒸發的不只是未來利潤，更是信心。

最大對手禮來，悄然完成反超

盈利下調的核心，並非整體市場疲軟，而是諾和諾德引以爲傲的“減肥神藥”失去了主導權。

曾經，諾和諾德是減肥藥賽道的先行者。

Ozempic在2017年獲批治療糖尿病，Wegovy在2021年獲批治療肥胖。在營銷上，公司搭上馬斯克的“代言”，在供應鏈上迅速擴張產能，市場份額一度壓倒所有競爭對手。

但過去一年，形勢逆轉，美國市場競爭加劇、醫保進展不順、以及複合製劑（compounded GLP-1s）替代使用率上升，共同壓縮了品牌藥的增長空間。

與此同時，禮來後來居上：

• 根據IQVIA數據，禮來的Mounjaro在美國的處方量已超過Ozempic；

• Zepbound也迅速趕超Wegovy；

• 醫生普遍反饋，禮來產品減重效果更好、副作用更少。

在更迭迅速的創新藥市場，先發優勢若不能維持，就會很快變成“先虧代價”。

三大戰略誤判，讓諾和諾德失了先機

諾和諾德的商業執行“未達預期”，以下幾項問題正在持續拖累公司表現：

1）產能預測失誤

諾和諾德最初按舊藥Saxenda的市場反應制定產能規劃，顯著低估Wegovy與Ozempic的需求，導致多次出現斷供。一旦醫生和患者“轉投禮來”，很難再回流。

禮來也曾面臨供貨緊張，但恢復更快，迅速奪回市場份額。

2）慢於對手的商業化節奏

禮來早在2024年初上線直銷平臺LillyDirect，搶佔現金自付用戶；諾和諾德則直到當年3月才上線NovoCare。

此外，諾和諾德習慣以醫生主導的學術推廣方式，在面對更“消費化”的肥胖市場時，顯得保守、滯後。

Barclays分析師直言：“諾和諾德太依賴藥效本身，缺乏強有力的推廣手段。”

3）多線擴張削弱主戰場資源

諾和諾德一邊在美國試圖擴大醫保覆蓋，一邊又在多個國家同步推進新藥上市。相較之下，禮來更聚焦——集中資源攻下美國市場這塊最肥的蛋糕。

高盛認爲，諾和諾德在美國市場的商業滲透“推進緩慢”，新用戶獲取未達預期。

新藥不及預期，口服藥未能打出新節奏

諾和諾德將未來希望寄託於新一代注射藥CagriSema。公司原本高調預期其可實現25%平均減重率，但試驗數據顯示僅爲23%。

高盛指出，市場對於這一結果“反應失望”，並認爲公司對目標設定過於自信、未能充分提示風險。儘管CagriSema仍具潛力，但預期落空對投資人信心造成明顯打擊。

與此同時，禮來正推進其口服GLP-1藥物Orforglipron，預計最快2026年上市。如其副作用可控，有望在便利性上對注射類藥物構成嚴重衝擊。

新任CEO上任，如何“扭轉大船”？

在發佈盈利預警的同時，諾和諾德宣佈由國際業務主管Mike Doustdar接任CEO，任命即將於8月7日生效。

高盛認爲，他上任後的三大優先任務如下：

1. 修復美國市場基本盤：尤其是加快解決複合藥衝擊問題；

2. 提高渠道覆蓋效率：推動醫保談判、優化自付平臺策略；

3. 加速管線推進與併購佈局：CagriSema之後，下一代減肥藥仍不明朗。

Doustdar回應稱：

“我不喜歡現在的股價——不論是作爲員工、CEO還是股東。但決定一家公司命運的，從來不是挫折本身，而是我們作出的回應。”

諾和諾德迎來“重新定價”時刻

諾和諾德並未輸掉整場比賽。它仍是全球GLP-1市場最具品牌影響力的公司之一，製造能力、研發管線和全球渠道都極具競爭力。

高盛維持對諾和諾德“買入”評級，認爲其在肥胖和糖尿病領域的長期創新力與資產質量依舊突出。該行給予公司12個月目標價745丹麥克朗，較當前股價具備65%上漲空間。

但當“減肥神藥”從醫學話題變成消費趨勢，規則已經改變，這不僅是療效的較量，更是速度、用戶體驗、商業策略的比拼；領先者的身份，不僅來自創新，還要來自對市場節奏的精準把握。

高盛說得很直接：這是諾和諾德的市場正在被“重新定價”的時刻。