作者｜Mario Chow @IOSG
引言
截至 2025 年中，越來越多的上市公司開始將加密貨幣（尤其是比特幣）納入公司金庫資產配置中，受到了 Strategy（$MSTR）成功案例的啓發。例如，據區塊鏈分析數據顯示，僅在 2025 年 6 月，就有 26 家新公司將比特幣納入資產負債表，使全球持有 BTC 的公司總數達到約 250 家。
這些公司橫跨多個行業（科技、能源、金融、教育等）和不同國家地區。許多公司將比特幣有限的 2100 萬供應量視爲對抗通脹的對沖工具，並強調其與傳統金融資產相關性低的特性。這種策略正悄然走向主流：截至 2025 年 5 月，已有 64 家在 SEC 註冊的公司共持有約 688,000 枚 BTC，約佔比特幣總供應量的 3–4%。分析師估計，全球已有超過 100–200 家公司將加密資產納入財務報表。
加密資產儲備的模型
當一家上市公司將部分資產負債表配置到加密貨幣時，一個核心問題隨之而來：他們是如何融資購買這些資產的？ 與傳統金融機構不同，大多數採用加密金庫策略的公司，並不依賴於現金流充沛的主營業務來支撐。接下來的分析將以 $MSTR（MicroStrategy）爲主要示例，因爲大多數其他公司實際上也在複製其模式。
主營業務現金流（Operating Cash Flow）
雖然理論上最“健康”且最不具稀釋性的方式，是通過公司核心業務所產生的自由現金流來購買加密資產，但在現實中這種方式幾乎不可行。大多數公司本身就缺乏足夠穩定且大規模的現金流，根本無法在不借助外部融資的情況下積累大量 BTC、ETH 或 SOL 儲備。
以MicroStrategy（MSTR）爲典型例子：該公司成立於 1989 年，原本是一家專注於商業智能的軟件企業，其主營業務包括 HyperIntelligence、AI 分析儀表盤等產品，但這些產品至今仍只能產生有限的收入。事實上，MSTR 的年度經營現金流爲負數，與其投資比特幣的數百億美元規模相去甚遠。由此可見，MicroStrategy 的加密金庫戰略從一開始就不是基於內部盈利能力，而是依賴外部資本運作。
類似的情況也出現在SharpLink Gaming（SBET）。該公司在 2025 年轉型爲以太坊金庫載體，購入了超過280,706 枚 ETH（約合 8.4 億美元）。顯然，它不可能依靠其 B2B 遊戲業務的收入來實現這項操作。SBET 的資本形成策略主要依靠PIPE 融資（私募投資公開股票）與直接股票發行，而非經營性收入。
資本市場融資
在採用加密金庫策略的上市公司中，最常見且具可擴展性的方式是通過公開市場融資（public offering），通過發行股票或債券來籌集資金，並將所得用於購買比特幣等加密資產。這一模式使公司能在不動用留存收益的情況下構建大規模加密金庫，並充分借鑑了傳統資本市場的金融工程方法。
發行股票：傳統的稀釋性融資案例
在大多數情況下，發行新股伴隨着成本。公司通過增發股票來融資時，通常會發生兩件事：
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所有權被稀釋：原有股東在公司中的持股比例下降。
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每股收益（EPS）下降：淨利潤不變的情況下，總股本增加導致 EPS 降低。
這些效應通常會導致股價下跌，主要有兩個原因：
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估值邏輯：如果市盈率（P/E）保持不變，而 EPS 下滑，股價也會下跌。
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市場心理：投資者常將融資解讀爲公司缺乏資金或處於困境，尤其當籌得資金用於尚未驗證的增長計劃時，此外，新股大量湧入市場的供給壓力也會拉低市場價格。
一個例外：MicroStrategy 的反稀釋型股權模式
MicroStrategy（MSTR）則是背離傳統“股權稀釋 = 股東受損”敘事的一個典型反例。自 2020 年以來，MSTR 一直積極通過股權融資來購買比特幣，其總流通股從不到 1 億股增長到 2024 年底的超過 2.24 億股
儘管股本被稀釋，MSTR 的表現卻往往優於比特幣本身。爲什麼？因爲 MicroStrategy 長期處於“市值高於其所持比特幣淨值”的狀態，即我們所說的mNAV > 1。
理解溢價：什麼是 mNAV？
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當mNAV > 1時，市場給予 MSTR 的估值高於其所持比特幣的公平市值。
換句話說，投資者通過 MSTR 獲取比特幣敞口時，每單位支付的價格要高於直接購買 BTC 的成本。這種溢價反映了市場對 Michael Saylor 資本策略的信心，也可能代表市場認爲 MSTR 提供了槓桿化、主動管理的 BTC 曝險。
傳統金融邏輯的支持
儘管 mNAV 是一個加密原生的估值指標，但“交易價格高於底層資產價值”的概念在傳統金融中早已普遍存在。
公司之所以經常以高於賬面價值或淨資產的價格交易，主要有以下幾個原因：
#貼現現金流（DCF）估值法
投資者關注的是公司未來現金流的現值（Present Value），而不僅僅是其當前持有的資產。
這種估值方法常常導致公司交易價格遠高於其賬面價值，尤其在以下情境中更明顯：
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收入和利潤率預期增長
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公司具備定價權或技術/商業護城河