業績前瞻：我們預計百度集團25Q2 總收入同比下降4.2%至325.2 億元，百度核心總收入同比下降3.6%至257.2 億元。我們預計百度集團25Q2 核心非GAAP 下經營利潤40.3 億元，同比減少42.5%，經營利潤率15.7%；百度集團25Q2 非GAAP 淨利潤41.9 億元，淨利率12.9%。高利潤率的廣告業務承壓，集團業績處於底部。

1、在線營銷業務：業績承壓下Q2 百度AI 搜索轉型推進。我們預計25Q2 百度核心收入257.2 億元，同比下降3.6%，其中在線營銷服務營收同比下滑15.7%，主要受搜索AI 化改造階段性影響所致，對核心廣告收入帶來壓力，25 年後續隨着產品能力逐步完善與商業化路徑拓展，收入有望逐步探底回升。

1）搜索產品與交互方式全面升級，AI 體驗深化。新版百度搜索框支持千字級自然語言輸入及圖片、語音等多模態提問，搜索結果也由傳統鏈接展示向結構化答案與任務閉環轉變；AI 助手同步推出視頻通話功能，嘗試拓展至日常生活、情緒陪伴等多個場景，有望在中期提升用戶粘性與轉化效率。百度搜索開放平臺已接入超1.8 萬個MCP 服務與220 餘款AI 應用，涵蓋生活、金融、電商、醫療等多個領域。2）百度上線無廣告智能搜索App“TizzyAI”，主打AI 驅動的內容聚合與邏輯推理，除了智能搜索作答，在搜索純淨度與內容結構化能力方面表現較好。

2、非在線營銷業務：AI 驅動大模型持續升級，智能出行與內容產品拓展穩步推進。我們預計25Q2 百度核心的非在線營銷業務收入95.4 億元，同比增長27%，其中雲業務貢獻較高增量。1）蘿蔔快跑延續增長態勢，出海進程加快。

25Q1 訂單量達140 萬，同比增長75%；截至5 月，平臺累計提供出行服務超1100 萬次。公司於7 月15 日與Uber 達成戰略合作，計劃年內在亞洲與中東部署數千輛第六代無人車，實現自動駕駛服務全球化規模輸出。2）文心大模型技術持續演進，進一步強化多模態與推理能力。25M4 百度發佈文心大模型4.5 Turbo 與X1 Turbo，將推理成本分別較前代降低80%和50%。4.5Turbo 多模態能力已達GPT-4.1 水準，X1 Turbo 整體表現爲行業內較高水平，或推動企業部署意願提升。百度智算集羣、飛槳深度學習平臺與蘿蔔快跑一同入選25 年WAIC 中國人工智能產業創新成果展，公司在模型、平臺與基礎設施層具備全棧式AI 能力。3）25M7 百度發佈新一代數字人技術“NOVA”，其內置AI 大腦具備多智能體協同與直播決策功能，集成文心4.5 Turbo 劇本能力、多模態動作生成與語音克隆等能力，有望提升語調、表情與動作的自然性，支持雙人互動並復刻真實主播風格。4）傳統內容產品持續AI 化，To C場景滲透率穩步提升。25M4“滄舟OS”系統正式推出，率先落地於百度文庫與百度網盤，提供AI 筆記和智能出題等功能，有望強化視頻與文檔的聯動式生成體驗。截至4 月，文庫AI 月活達9700 萬，網盤AI 月活超8000 萬。

盈利預測、估值與評級：考慮在廣告主需求仍在恢復中、行業競爭較激烈、AI 改造影響變現的背景下，公司25Q2 及25 年後續季度廣告業務預計仍有較大壓力。同時公司將長期投入資源研發AI 大模型、雲和自動駕駛等前沿技術，我們下調2025-27 年公司Non-GAAP 歸母淨利潤預測分別至180/198/223 億元人民幣（相對上次預測分別-28.4%/-27.4%/-26.3%），下調公司25 年估值倍數廣告/智能雲/其他業務至10.0x PE/2.5x PS/2.5x PS，下調目標價至109.4 港元。AI 大模型行業需求仍旺盛，百度雲業務預計保持較快增速，關注AI 搜索變現進展，維持“買入”評級。

風險提示：AI 對各業務升級不及預期風險，廣告需求受宏觀貿易環境影響，互聯網行業監管風險，競爭加劇風險。