本文來自：聰明投資者；作者：聰明投資者

美東時間8月2日伯克希爾披露最新季報，巴菲特持有的3441億美元現金及國債近歷史高位，但略低於3月底的3477億美元。

伯克希爾連續第11個季度淨拋售股票，在2025年上半年淨賣出45億美元的股票。

儘管美股在4月份因關稅政策出現了“深V”式的大幅調整，巴菲特依舊按兵不動，並未趁機抄底，在劇烈波動的二季度保持定力。

伯克希爾在第二季度的經營收益同比下降4%，主要受保險業務利潤下滑所拖累。同時，儘管公司股價已從歷史高點回落逾10%，巴菲特仍未進行任何回購操作。

值得特別關注的是，伯克希爾對其持有的卡夫亨氏股份進行了38億美元的減值處理，減值後賬麪價值爲84億美元。

這一動作的直接誘因，是卡夫亨氏管理層在2025年宣佈將“考慮包括拆分在內的戰略選項”，令伯克希爾認爲其持股的內在價值與市場價格之間的落差已非暫時性。

今年5月，伯克希爾的兩位高管也辭去了卡夫亨氏董事會職務，進一步釋放對此業務疏遠的信號。

事實上，伯克希爾持有卡夫亨氏股份的賬面價值長期高於市值，此次減記並不令人意外。

尤其是2019年以來，巴菲特並不諱言地在股東信、股東會以及訪談中，都曾談到對投資卡夫亨氏的失誤反思，也讓這筆投資成爲巴菲特“失敗案例”中比較知名的一樁。

事實上，如果不考慮機會成本，巴菲特在這筆投資上沒有發生實質上的虧損，哪怕是這次減值之後，仍有大約70億美元的賬面浮盈。

這個賬有點複雜。聰明投資者正好來完整回溯和盤點下巴菲特這筆反覆唸叨的經典投資。

01

初始投資背景

2013年，伯克希爾與巴西私募基金3G Capital（由Jorge Paulo Lemann創立）攜手以約232億美元私有化亨氏公司（H.J. Heinz）。

伯克希爾作爲財務合夥人，出資80億美元認購亨氏年息9%的優先股（附帶條款可使年回報提升至約12%），同時伯克希爾和3G各自承擔普通股投資，共同獲取亨氏的控制權。

這一收購結構使伯克希爾以“股權+優先股”的形式參與：優先股每年可收取鉅額利息，同時共享亨氏未來增長價值。

在這筆交易中，伯克希爾開創了一種新範式：與運營高手合作，自己扮演提供資金的角色。

此舉類似於典型的私募股權交易，但本質區別在於：巴菲特明確表示伯克希爾從無意出售所持股份，反而希望將來有機會增持（如果3G的夥伴有意出售的話），甚至不排除在合適時機將部分優先股轉換爲普通股持有。

2013年6月交易完成後，新任CEO貝納多·希斯（Bernardo Hees）和董事長亞歷克斯·貝林（Alex Behring）由3G派出掌管公司的日常運營，而伯克希爾則安享長期投資人的收益。

在2013年2月發佈的2012年股東信中，巴菲特就提前透露了這筆協議的達成，年末致股東信中，巴菲特對這筆投資表達了極大信心，稱“我們買不到比這筆更好的公司了”。

02

併購與重組過程

2015年是這一投資的轉折點。經過兩年經營，3G與伯克希爾推動亨氏與卡夫食品(Kraft Foods)合併。

2015年3月，亨氏與卡夫食品達成併購協議：卡夫股東每股將獲得合併後新公司的一股，以及每股16.50美元的特別現金紅利。

這筆特別紅利約100億美元，由亨氏股東追加投資提供資金，其中伯克希爾出資約52.6億美元、3G出資約47.4億美元購買新發行股份。

2015年7月合併交割完成，新公司命名爲卡夫亨氏（Kraft Heinz）。

交易完成後進行了反向拆股調整股本結構：伯克希爾持有的新公司股數約3.254億股，佔合併後股權的26.8%；3G持有24.2%，其餘約49%歸原卡夫股東。

伯克希爾從原先亨氏約一半股權的控股方退居爲卡夫亨氏的最大單一股東（約1/4股權）。

值得一提的是，由於股權稀釋，伯克希爾按照權益法會計（適用於持股20%-50%的被投資公司）在2015年第三季度一次性確認了約68億美元的賬面收益。

合併後的卡夫亨氏一躍成爲全球第五大食品飲料公司，年營收達270億美元。

巴菲特在2015年股東信中幽默地描述新公司的產品線：

“新公司每年銷售額達270億美元，可以爲你提供搭配卡夫奧斯卡梅耶熱狗的亨氏番茄醬或芥末，再加上一聽可樂，你就將享受我最喜歡的一頓飯了”。

整合過程中，伯克希爾對卡夫亨氏的投資還包括早先持有的優先股。根據優先股協議，卡夫亨氏有權在2016年6月後贖回這批高息優先股。

2016年6月，卡夫亨氏果然選擇以約83.2億美元的價格贖回伯克希爾持有的全部優先股。伯克希爾因此收回本金並獲得了累計三年的9%利息（每年約7.2億美元），但也從此失去這一固定收益來源。

巴菲特戲稱，這對卡夫亨氏來說是好消息，對伯克希爾則是壞消息，因爲優先股贖回意味着伯克希爾少了一筆穩定的高息收益。

贖回後，伯克希爾在卡夫亨氏僅剩普通股持倉，繼續以權益法覈算這筆投資。

03

投資的財務表現

併購後的最初幾年，卡夫亨氏的經營業績就沒有達到預期。

3G資本擅長的嚴控成本策略在初期提升了利潤率，但公司營收增長乏力，過度削減開支也引發對品牌活力的擔憂。合併當年（2015年）卡夫亨氏實現淨利潤6.34億美元，次年增至約6.57億美元。

然而隨着消費趨勢變化和競爭加劇，2017年開始公司營收和盈利停滯不前，債務負擔沉重。卡夫亨氏股價從2015年11月的約56.20美元開始下滑。

2018年成爲轉折點：公司對旗下經典品牌（主要是卡夫奶酪和奧斯卡梅耶熱狗）進行商譽和無形資產大幅減值154億美元。

這筆鉅額減值導致卡夫亨氏在2018年第四季度鉅虧，全年由盈轉虧，並引發股價暴跌。

2019年2月財報發佈當天，管理層宣佈將季度股息削減36%以加速去槓桿，同時披露收到美國證券交易委員會（SEC）調查採購業務的傳票，股價單日重挫近28%，跌至歷史低谷的25.64美元。

卡夫亨氏市值隨之從2017年的近947億美元驟降至2018年底的525億美元，年跌幅達44.6%。

公司長期面臨的“高分紅、低增長”困境由此暴露無遺：雖然股息率一度高達3.5%~5%以上，但核心品牌缺乏增長動力，新品類創新不足，難以支撐高估值。

對於伯克希爾而言，這筆投資最初在財務上看似風光，隨後卻每況愈下。

早期收益方面，伯克希爾在2013-2016年間通過優先股每年獲得7.2億美元利息，累計超過21.6億美元。

此外，卡夫亨氏在合併後幾年裏每年仍向股東派發高額現金股利（2016-2018年每股年分紅達2.50美元，伯克希爾持股對應每年約8億美元現金流）。

然而，隨着卡夫亨氏業績和股價下滑，伯克希爾不得不逐步下調這項投資在財務報表中的價值。

根據權益法覈算，伯克希爾持有的卡夫亨氏普通股最初賬面價值大幅高於成本，但隨着被投資公司業績欠佳和減值發生，伯克希爾需計提減值損失。

2019年，伯克希爾就因卡夫亨氏股價暴跌而減記了約30億美元，首次承認投資發生實質性受損。

伯克希爾在2018年年報中披露，其持有的卡夫亨氏股份按GAAP賬面價值約138億美元（因分擔卡夫亨氏無形資產減值而有所降低），但當時市值僅約140億美元，接近賬面值且遠低於最初成本。

此後卡夫亨氏股價長期低迷，在2015年併入亨氏至2023年的八年間累跌超過60%，同期標普500指數上漲約200%。

截至2025年8月2日，伯克希爾再次對卡夫亨氏投資減記了37.6億美元，顯示這筆投資仍在持續受損。這一最新減值進一步證實了巴菲特當初對卡夫品牌價值的高估，以及傳統食品巨頭在面對電商衝擊和消費習慣變化時的結構性挑戰。

04

巴菲特的反思

在投資亨氏和推動與卡夫合併的過程中，巴菲特最初充滿信心，隨後態度逐漸轉爲坦誠反思。

巴菲特在2013年股東信中盛讚與3G資本的合作是“雙贏範例”，認爲亨氏業務穩健持久，管理團隊優秀，伯克希爾"從不打算賣出亨氏任何股份"並願長期持有。

他高度認可3G團隊的運營能力，稱合夥人喬治·保羅·雷曼（3G創始人）及其團隊“再好不過”，伯克希爾與他們“有着共同買入、打造和長期持有偉大企業的激情”。

在2015年卡夫亨氏合併達成後，巴菲特在接受媒體採訪和致股東信中一再表達樂觀。甚至在合併兩年後的2017年初，巴菲特還曾協助3G嘗試收購聯合利華，這顯示他最初視卡夫亨氏爲進一步行業整合的平臺。

然而，隨着事實證明整合效果不如預期，巴菲特也逐步承認判斷失誤。

在2019年5月的伯克希爾股東大會上，89歲的巴菲特罕見直言了這筆投資的問題：“好公司如果買價過高，也會變成糟糕的投資。我們高估了卡夫食品的價值”。

他指出伯克希爾在亨氏併入卡夫前持有近一半亨氏股權，那部分投資並不貴，但額外拿近50億美元購買卡夫股票“付出了過高的代價”。

同年，巴菲特接受CNBC採訪時也坦陳：“我們爲卡夫支付了過高的費用”。他將這一失誤歸因於對卡夫品牌未來競爭力的誤判——沒有預見到電商和自有品牌對傳統食品巨頭的侵蝕，以及自己在交易中“付出了太高溢價”。

此外，巴菲特在不同場合也提到，對3G激進削減成本策略在品牌建設方面的負面影響估計不足。

他的反思再次印證了價值投資的核心原則：再優秀的公司，如果買入價格不當，仍可能帶來不理想的投資結果。

05

財務賬本分析

讓我們仔細算一筆賬。

投資成本：2013年亨氏投資約122.5億美元（80億優先股+約42.5億普通股）；2015年卡夫合併追加投資52.6億美元。累計投入總成本：約175.1億美元。

優先股已實現收益：2013-2016年優先股利息收入約21.6億美元（每年7.2億×3年）；2016年優先股贖回溢價約3.2億美元；優先股本金回收80億美元。

普通股股息收入估算：2015年下半年約1.8億美元，2016-2018年約26億美元（每年約8-9億），2019-2024年約31.2億美元（削減後每年約5.2億），股息收入小計約59億美元。

總回收金額：約163.8億美元。

當前持股價值：按照最新財報減值後，伯克希爾持有的卡夫亨氏股份賬面價值約84億美元。

理論盈虧分析：賬面仍有約72.7億美元的收益。

而如果考慮到機會成本的話，同期將175.1億美元投資於標普500指數（2013-2025年間約增長250%），理論收益將超過400億美元，遠超卡夫亨氏投資的實際表現。

當然，哪有這麼好的事情，凡事都可以“後視鏡”的話。

我們如果能夠從中記住巴老爺子反覆說的那句教訓，“爲卡夫付出了過高的代價”，已經價值百萬了。