上週五美股有所調整，部分投資者擔心美股對A股的影響。從2000年以來的數據來看，美股有過4次20%級別以上的調整（2000-2002年、2008年、2020年Q1、2022年），從2000年以來的數據來看，如果A股處在牛市高點（2000年、2007年、2021年），美股調整往往會伴隨A股牛市轉爲熊市。如果A股處在牛市初期（2020年Q1），受影響較小。如果參考可追溯時間更長的日本股市，觀察日美股市的相關性，能夠看到，大部分時候日美股市波動正相關，但1965-1980年、1990-2000年，日美股市出現過兩次長達10年的長期背離。在日美股市背離期間，出現過多次美股跌幅較大，但日本股市上漲的案例。1956-1957年、1962年、1968-1970年，期間日本經濟快速增長，製造業在全球的競爭力大幅上升。我們認爲鑑於A股和美股估值差異較大，中美股市有較大的概率逐漸脫鉤。美股波動期間，更直接的影響是，部分外資爲了控制回撤，可能會減少全球權益資產的比例。不過2021年以來外資持有A股的比例持續下降，且2024年9月以來的牛市，外資也沒有大幅迴流A股，所以這一影響估計也不會很大。

（1）從2000年以來的數據來看，如果A股處在牛市高點，美股調整往往會伴隨A股牛市轉爲熊市。如果A股處在牛市初期，受影響較小。上週五美股有所調整，部分投資者擔心美股對A股的影響。從2000年以來的數據來看，美股有過4次20%級別以上的調整（2000-2002年、2008年、2020年Q1、2022年），除了2020年Q1，其他三次調整期間A股均是熊市，從統計意義上來說，美股對A股可能存在一定影響。但如果從牛熊週期的位置來說，2000年、2007年、2021年，A股均是2-3年牛市高點，估值位置較高，海外風險和國內風險產生共振可能導致股市走熊。但我們認爲當下A股處在牛市的初期到中期，處於合理區間。可以類比股市估值不高的2020年Q1，美股短期內大幅度回撤併未對A股產生較大影響。

從漲跌幅統計來看，2000年以來，歷次美國較大調整（20%級別），A股均會受影響，但幅度差異很大，2008年，美國次貸危機，導致全球經濟增速放緩，但由於A股估值較高，反而股市跌幅超過了美股，而2020年Q1疫情期間，由於A股估值較低，所以跌幅遠小於美股。同樣今年2-4月期間，由於美國關稅政策的影響，全球股市均有調整，但由於A股處在牛市初期，估值處於合理區間，上證綜指調整幅度遠小於美股。

（2）日美股市大部分時候相關性較高，但也有兩段長時間背離。A股的歷史還尚短，如果參考更長的日本股市，觀察日美股市的相關性，能夠看到，大部分時候日美股市波動正相關，但1965-1980年、1990-2000年，日美股市出現過兩次長達10年的長期背離。

在日美股市背離期間，出現過多次美股跌幅較大，但日本股市上漲的案例。1956-1957年、1962年、1968-1970年，期間日本經濟快速增長，製造業在全球的競爭力大幅上升。

（3）中美股市有較大的概率逐漸脫鉤。從中、日與美國股市相關性比較能夠得到的經驗是，如果經濟增速或估值和美國相差很大，美股調整期間，部分資本市場可能不跟隨或小幅跟隨。我們認爲鑑於A股和美股估值差異較大，中美股市有較大的概率逐漸脫鉤。從下圖中能夠看到2000年、2007年，由於A股估值比美股高很多，所以一旦進入熊市，A股跌幅往往大於美股。但2012年之後，美股估值逐漸高於A股估值，差異越來越大，這可能是2020年Q1美股大幅回撤但A股調整幅度較小的原因之一。

美股波動期間，更直接的影響是，部分外資爲了控制回撤，可能會減少全球權益資產的比例。不過2021年以來外資持有A股的比例持續下降，且2024年9月以來的牛市，外資也沒有大幅迴流A股，所以這一影響估計也不會很大。

（4）當下的判斷：政策和資金推動，牛市主升浪有望來臨。24年10月-25年6月，市場寬幅震盪期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特徵較爲像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨着下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脫敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，後續居民資金大概率會逐漸增加，股市有望進入主升浪。主升浪期間，出現利空（比如之前的地產數據走弱）股市往往反應得會比較快，而大部分利多情況（雅魯藏布江下游水電工程、反內卷政策等），股市都會積極反應。8月市場可能會在政策預期空窗期、中美關稅談判進展、8月下旬中報披露密集期存在小幅波動，但我們預計較難改變牛市主升浪的趨勢。

（5）近期配置觀點：增加彈性配置，金融內部增配非銀，AI內部增加應用端配置，週期股半年內也有望存在彈性表現。

配置風格展望：啞鈴策略轉變爲彈性策略。2024年10月-2025年5月，股市持續區間震盪，期間表現較強的板塊更多是自下而上的啞鈴策略，一端是保險資金主導的高股息，一端是量化遊資等資金主導的小微盤。板塊上整體表現較強的是新消費、AI等和經濟相關性弱的板塊。隨着賺錢效應的累積，股市資金狀態可能會由之前局部資金流入轉爲全面資金流入，風格和風格或將會擴散，建議增配各風格內部具有彈性邏輯的方向。

配置行業展望：（1）金融：由銀行轉配非銀。金融整體估值較好，之前漲幅較高的是有高股息特徵的銀行，後續可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在；（2）有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益於地緣格局的細分行業可能有所表現。（3）傳媒：AI季度休整尾聲，傳媒估值性價比較高，AI下一波關注應用變化；（4）軍工：獨立的需求週期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。（5）週期（鋼鐵、建材、化工）：當前環境下，穩供給政策或將出臺，年底可能還會有需求穩定政策。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動，歷史規律可能會失效。

注：本文來自信達證券2025年8月3日發佈的《中美股市能否逐漸脫鉤？》，報告分析師：樊繼拓 S1500521060001、李暢 S1500523070001