01 加密貨幣市場及產業鏈梳理

加密貨幣市場規模不斷提升，集中度相對較高

加密貨幣市值突破新高。截止2025年7月19日，加密貨幣市值達到3.94萬億美元，同比增加54.4%。隨着各國政府逐步出臺穩定幣相關政 策，加密貨幣市場規模將繼續高速增長，根據中研普華產業研究院的預測，加密貨幣市規模將從2025年的5萬億美元增長至2030年的28 萬億美元，年複合增長率高達38%。

加密貨幣市場格局相對集中。比特幣市值達到2.35億美元，市佔率60%，除了市值排名前10的加密貨幣外，其他幾百種虛擬貨幣的市佔 率僅佔12.3%。未來隨着各國錨定法幣的虛擬貨幣不斷流入市場，山寨幣的流動性將受到進一步擠壓。

加密貨幣產業鏈梳理

當前加密貨幣產業鏈已形成多層次生態體系，涵蓋基礎設施和底層技術、發行與交易、應用場景等環節。其產業鏈結構可歸納爲上游 （基礎設施及區塊鏈底層技術）、中游（加密貨幣發行與流通）、下游（場景應用）三部分。

02 產業鏈上游——基礎設施及底層技術

上游——基礎設施及區塊鏈底層技術

基礎設施是整個產業鏈的基石，爲加密貨幣的誕生和運行提供底層技術和硬件支持。 硬件製造商：包括芯片設計和礦機生產商。根據Frost & Sullivan的預測，比特大陸、嘉楠科技、比特微電子三家廠商佔據了全球加 密貨幣礦機設備市場95.4%的份額。盈利模式：礦機銷售和算力租賃費用。 公鏈/協議 (Layer 1) ：例如比特幣、以太坊、Solana、Avalanche等，它們是整個生態的“操作系統”，定義了最底層的規則、安全 性和去中心化程度。盈利模式：Gas費（交易手續費）、代幣銷售。

嘉楠科技：全球領先礦機製造商

嘉楠科技是一家領先的ASIC芯片設計公司，以“區塊鏈+AI”爲多元化經營戰略，業務範圍涵蓋高性能ASIC計算 芯片及設備研發、AI芯片及產品開發。 核心業務區塊鏈芯片：全球領先的比特幣礦機設計及製造商，累計生產數十億顆ASIC芯片，產品迭代達18代，覆蓋5nm至3nm先進製程 研發，服務於北美、非洲、東南亞等地區的區塊鏈數據中心。 業績受比特幣市場波動的影響較大。嘉楠科技近5年間經歷了盈利起伏和資產規模變化，2021年因比特幣市場的上漲，帶動了礦機銷售 量的增加和價格的大幅上漲，而2023年受比特幣價格下跌影響，公司虧損4.1億美元。2024年挖礦產生新區塊獎勵的比特幣數量減半後， 進一步壓縮了礦工的利潤空間，導致市場對礦機的需求下降，長期將對嘉楠科技的業務構成潛在挑戰。 戰略調整：2025年6月，公司宣佈啓動戰略重組，剝離AI業務單元（原佔運營費用15%），未來將全力發展區塊鏈芯片、服務器研發及 數據中心建設。此舉旨在優化資本效率，應對全球產業鏈與政策合規挑戰，推動“出海3.0”戰略深化。

Hut 8 ：從“挖礦依賴”戰略轉型至“基建服務”

Hut 8總部位於加拿大，是北美領先的比特幣挖礦與數字基礎設施服務商。公司通過垂直整合能源、數據中心託 管及算力運營，構建“挖礦+基礎設施”雙軌模式。截至2025年，其業務覆蓋加拿大、美國等地。 Hut 8從“挖礦依賴”戰略轉型至“基建服務”。2025年3月，Hut 8宣佈將所有礦機資產注入新公司American Bitcoin Corp.，架構調 整爲：1.Hut 8持有American Bitcoin 80%股權，埃裏克·特朗普團隊持股20%；2. American Bitcoin由埃裏克任首席戰略官，目標成 爲“全球最大純比特幣礦商”；3.Hut 8轉型爲American Bitcoin的獨家基礎設施服務商，收取穩定託管費與管理費。公司業績受比特幣和收併購影響波動較大。2021年因比特幣牛市，公司收入達到1.36億美元，同比增長327%。因2023年底Hut 8與US Bitcoin合併（財務報表不完整），整合兩家公司挖礦資源，24年公司利潤達到3.32億美元，yoy1481%。

03 產業鏈中游——發行與交易

Marathon Digital Holdings：上市公司比特幣持有量全球第二

Marathon Digital Holdings（股票代碼：MARA.O）是全球比特幣挖礦巨頭， 公司運營北美大規模礦場，通過併購和設備升級，哈希率穩居行業前列，低 成本能源戰略和規模化運營是公司核心競爭力。 比特幣HODL策略：2024年7月起全面轉向“持有+積累”模式：停止出售挖礦 所得比特幣，並通過發行可轉債、增發新股籌資增持。2025年3月申請20億 美元股票融資計劃，專項用於收購比特幣。截止2025年Q1，公司持有47531 枚BTC（價值約49億美元），同比增長了175%，上市公司BTC持有量排名第二。 高槓杆持有比特幣導致公司收益受比特幣影響很大。2023、2024年比特幣價 格上升，MARA因持有大量比特幣收益提升明顯，分別爲提升138%，107%。隨 着公司持續融資囤積比特幣，公司業績將隨比特幣價格變化劇烈波動。

Riot Platforms：提升挖礦效率減少比特幣帶來的影響

Riot Platforms前身爲Riot Blockchain）成立於2000年，總部位於美國科羅拉多州Castle Rock。公司通過垂 直整合戰略，佈局比特幣挖礦、數據中心託管及高性能計算（HPC/AI）基礎設施開發。 公司戰略轉向AI/HPC並強化資產負債表。Riot的戰略重心已從單一的比特幣挖礦擴展至AI/HPC領域，利用其優質的能源資產組合，探 索多元化價值創造路徑。公司通過長期持有比特幣而非即時出售，2024年實現了1.2億美元的價值增長。同時，Riot在2024年12月完成 了首次可轉債發行，以較低成本獲取資本並用於購買比特幣，強化了資產負債表，同時公司內部政策規定債務與比特幣價值的比例不 得超過40%，以確保財務穩健。 Corsicana設施彌補了比特幣產量減半帶來的影響。2024年Riot Platforms的自挖比特幣哈希率同比增長154%，遠超全球哈希率67%的 增長，這一增長主要得益於Corsicana設施的成功啓用，儘管2024年4月發生了比特幣產量減半事件，導致全年比特幣產量比2023年下 降27%，但Riot的日均產量仍穩定，疊加比特幣價格上升，使得2024年公司收入3.77億美元，同比增長34%，利潤1.09億美元，同比增 長321%。

CleanSpark：站點收購擴大產業規模

CleanSpark是一家專注於比特幣挖礦及能源管理解決方案的企業，成立於 2010 年，總部位於美國內華達州拉 斯維加斯。公司以高效能源利用爲核心競爭力，通過自主研發的礦場管理技術優化挖礦流程，同時佈局清潔能源整合，在比特幣挖礦 行業積累了深厚的技術與運營經驗。 CleanSpark通過站點收購快速擴充運營規模，核心圍繞提升比特幣挖礦的電力容量與算力。近期接連收購密西西比州、懷俄明州挖礦 站點，7天新增211.5MW容量，快速擴充運營規模。新站點配先進礦機與冷卻設施，擴張產業規模並升級核心技術。 收購新礦企驅動收入激增。由於完成ATL Data Centers和BTC礦企兩項關鍵收購，收入暴增393%，礦機數量從2020年的0.1EH/s增至 2021年的1.6EH/s。但2022年由於比特幣熊市衝擊（價格下跌64.27%）以及美國電價上漲，虧損同比擴大162.82%。2024年收入反彈， 由於收購密西西比州（支持16.5兆瓦電力）與懷俄明州礦場（新收購45MW設施），預計完成後顯著提升公司額外的3EH/s算力能力， yoy增至125.03%。

04 下游——加密貨幣應用

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（報告來源：華西證券。本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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