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作者:楊揚
編輯:夏益軍
當紅炸子雞,捱了一悶棍。
乘着穩定幣的宏大敘事,Coinbase獲得了無數投資人青睞,近4個月,股價上漲一倍。一向喜歡押注時代“雞王”的但斌,也在二季度首次買進Coinbase。
但萬衆矚目下,Coinbase交出了一份業績頗爲慘淡的二季報。
8月1日,Coinbase發佈二季報,其收入實現15億美元,未達分析師預期的15.9 億美元。淨利潤雖然暴漲到14 億美元,但主要是投資等非經常性損益帶來,參考價值不大。
財報發佈後次日,Coinbase股價大跌16%。
業績不振,主要是營收佔比6成上下的交易服務拉胯。二季度,其交易收入爲 7.64 億美元,同比下降39%,整體交易量環比下降40%。
交易業務的慘淡其實暴露了Coinbase這門生意的命門。
Coinbase的業績與幣價高度相關。幣價上漲時會帶動交易量上漲,Coinbase交易收入暴漲。反之,幣價下跌,Coinbase交易收入也會暴跌。
業績的週期性也讓Coinbase的估值坐上了過山車。幣市好時,市值是港交所的1.5倍,幣市不好時,市值只有港交所的1/3。
Coinbase的週期性有多明顯,對穩定幣業務的期許就有多大。
只不過,對於Coinbase,穩定幣是個長期向好,但短期有波折的一項業務。
/ 01 /
穩定幣,Coinbase的價值分水嶺
交易所、券商單拎出來都是一本萬利的好生意。
現在有家公司公司把這兩個生意都做了,它就是Coinbase。
如果把各種“加密貨幣”當作股票市場中的上市公司標的,那Coinbase就是紐交所、港交所,提供加密貨幣報價、撮合、結算等交易所功能。
但與傳統交易所不同的是,Coinbase還搶了“經紀商”的角色,即直接面對投資者,提供交易、借貸、託管、質押以及提現等服務。
這樣看,Coinbase類似加密貨幣領域中交易所和券商的結合體。
相應的其商業模式也兩者兼具,其收入可大致分爲交易費+服務費。
其中交易費類似交易所業務,用戶在Coinbase上買賣加密貨幣,每一筆交易都要付手續費,交易費率從0到0.6%不等,金額越大,費率越低。24年交易費收入佔比6成。
服務費收入來源比較多,包括加密貨幣的託管服務、融資收入(借貸給用戶資金做槓桿)、質押收入(幫用戶挖礦並從中收佣金),以及穩定幣收入(主要來自推廣USDC的分潤)。
其中,穩定幣在服務業務中收入規模最大,2024年穩定幣收入9.1億美元,佔服務收入的40%,總收入的13.8%。
別看穩定幣收入佔比不大,但戰略價值極高,是Coinbase能否拔高估值的分水嶺。
圍繞加密貨幣的手續費收入雖然收入佔比高,也是高毛利的好生意,但業績不穩定。和股票、合約等傳統資產相比,加密貨幣的波動性更高,對交易量的影響也更大。
回看Coinbase的業績,其散戶交易量與幣價高度相關:牛市中交易量超高,熊市中交易量慘淡。
例如,24年Coinbase散戶交易量只有21年的41%,散戶交易費用收入是21年的53%,原因正是24年幣價沒有21年瘋狂。
Coinbase的估值也深受影響,幣市好時,市值是港交所的1.5倍,幣市不好時,市值只有港交所的1/3。
穩定幣正是Coinbase擺脫高波動的好機會。穩定幣正從加密貨幣變成支付工具,不僅沒有週期性,業務想象力也極爲巨大,正成爲Coinbase估值增長的驅動力。
例如,儘管二季度幣市“退熱”,Coinbase平臺內加密貨幣交易量環比下降了26%,但在穩定幣的宏大敘事下,Coinbase近兩月最高漲超80%。
雖然戰略價值很高,但Coinbase的穩定幣收入面臨一個潛在隱患。
/ 02 /
與Circle必有利益分配戰
沒有永遠的朋友,只有永遠的利益。
這句話很適合現在的Coinbase和Circle。
USDC起步時,Coinbase和Circle建立了深厚的革命情誼。
2018年,Circle與Coinbase成立合資主體——Centre Consortium,兩方通過合資企業共同發行USDC,各佔50%投票權。
合作關係在2023年有了變化。Circle用自己價值2.1億美元的股權,置換了Coinbase原本手中合資實體Centre Consortium全部50%股份。
在這個交易中,USDC發行權完全歸屬於Circle。但Coinbase獲得了約Circle3%的股權以及明顯佔便宜的利潤分成。
大家都知道USDC的收入來源就是用用戶存入的無息資金,白嫖美債收益。在這個變現模式下,兩者約定的利益分配是:
通過Coinbase渠道分銷出去的USDC,Coinbase可以分走所有的美債收益,通過非Coinbase渠道分銷出去的USDC(不含Circle自營渠道的分銷份額),Coinbase還可以分走一半美債收入。
在這份不平等條約下,USDC的大部分利潤其實是被Coinbase薅走了,2024年Circle利潤只有1.6億美元,但給Coinbase的分銷費有9.1億美元。
目前這份不平等的分潤協議爲期三年,到期日2026年。到期後滿足一定條件,協議雖可在續約三年。但雙方主導權的此消彼長使分潤協議始終存有變數。
如今,Circle發行的USDC用戶心智已成,已成爲用戶標配。
反而提供加密貨幣交易服務的平臺衆多,這些平臺想要留住用戶,必須基於用戶需求,把USDC作爲一個標準的數字貨幣工具引入平臺,渠道方議價權就會下降很多。
這一點已經從幣安身上獲得驗證,幣安市佔率超過Coinbase,是全球第一大加密貨幣交易平臺。但2024年幣安與Circle簽訂的利潤分成遠低於Coinbase。
Circle給幣安的渠道費分兩部分:一是,一次性的激勵6025萬美元,可以視爲USDC接入幣安平臺的一次性平臺費。
二是,基於幣安平臺上USDC的持有量(可以簡單理解爲分銷量),按月拿固定比例的利息提成,估算下來,給幣安的渠道分成費大約佔Circle總收入的2%,與Coinbase的分成有天壤之別。(Coinbase的渠道分成費大約佔Circle總收入的56%)
如此看來,Coinbase與Circle重新調整利益分配是大勢所趨。
雖然Coinbase與Circle短期內有利益之爭,但兩者發展前景都有很大想象力,它們正打造全球新一輪金融體系。
/ 03 /
數字金融體系正在形成
傳統金融體系中,美國人通過貨幣、支付、資本三大金融模塊的控制,旱澇保收,一直主宰世界經濟命脈。
其中,貨幣體系形成了以美元爲主的全球經濟硬通貨,支付體系通過SWIFT保證貨幣流通,資本體系通過華爾街操控全球財富資本。
但如今加密貨幣開啓了數字金融的新時代,並已頗具規模。
截止6月底,全球加密貨幣市值加起來到了3.3萬億美元,自2023年以來,上漲了快三倍。
3.3萬億美元是什麼概念?它相當於全球GDP的3%。如果把整體加密資產,視作一個國家經濟體,它已經擊敗法國位列全球第7。
數字金融新時代開啓,遊戲規則也需要重新制定,與傳統金融體系的“貨幣體系+支付本系+資本體系”不一樣的是。數字金融的“貨幣體系”自帶支付系統,省去了“支付體系”。
由此,掌控數字金融的關鍵就是“貨幣體系+資本體系”。
其中,以USDC、USDT爲代表的美元穩定幣正在構建數字金融的貨幣體系。目前,美元穩定幣已經佔到了法幣穩定幣份額的99%。
換句話說,穩定幣的信仰一旦建立,世界上絕大部分用戶都相當於在使用“數字美元”。“法幣美元”苦心經營了上百年的地位,“數字美元”有可能一朝超越。
貨幣體系如此,那資本體系呢?
傳統金融中,華爾街所控制的納斯達克,紐交所,是操盤全世界最重要的“金融角鬥場”。
而當全世界物理資產向數字資產的轉變時,構建數字金融裏的“資本體系”,Coinbase就是最重要的棋子。
Coinbase在囊括了世界上最優良的加密貨幣資產的基礎上,正持續拓展自己的數字資產版圖。
目前Coinbase正推進代幣化股票,一旦被監管通過,那意味着在Coinbase上也能間接投資股票。未來,Coinbase還可以推進更多現實資產的數字化,可打造一個鏈上綜合金融場景平臺。此時,Coinbase也在數字金融時代接過了納斯達克的接力棒。
毫無疑問,穩定幣與加密貨幣交易所的戰爭,決定着新一輪金融體系的格局。
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