報告導讀

在A股ROE確認觸底回升前，市場往往會出現估值貢獻提升、行業輪動加快的特徵。基於政策預期的供給側急漲急跌的主題行情在2016年4月也曾出現，但主題行情的回落不是結束，而是真正基本面行情的開始。海外衰退交易並不意味着一定出現衰退，7月美國經濟已經出現邊際好轉的跡象。如果較差的讀數換來了降息，這可能會和正在形成的美國製造業投資趨勢形成共振。調整過後，盈利回升仍是趨勢。

摘要

■ 水牛是幻覺，盈利是主線

2000年以來，全A非金融ROE水平共有4次出現趨勢性觸底回升，分別是2006Q2、2009Q3、2016Q3和2020Q2。在每次ROE拐點確認之前的一個季度到半年時間內，市場往往會呈現出估值驅動佔比上升、行業輪動速度加快的特徵，且強於盈利貢獻的幅度；與此同時，市場行業輪動速度加快的特徵也均有出現。

市場投資者基於當下弱基本面+強市場線性外推，認爲本輪行情是流動性的“水牛”，恰好可能忽視了盈利回升這一重要主線。

本輪反內卷與2016年供給側改革的相似性在於政策落地前經濟中自發性反內卷已經開啓，政策只是順應了經濟與產業趨勢並進行助推；數據相似性看：工業增加值增速高於用電量增速、大企業PMI高於小企業的現象在2016年之前也同樣出現，領先於供給側改革政策。差異在於政策側重的行業不同,從鋼鐵、煤炭等傳統行業轉向以光伏爲代表的部分產能過剩新興製造業領域，中國資本與產能過剩的領域已經出現了較大轉換。

從2016年的市場經驗來看，在供給側改革領域，政策重點關注的煤炭、鋼鐵行業出現持續超額收益的時間節點反而晚於化工、建材行業。本週政治局會議後，市場出現調整且呈現出上週漲幅越大、本週跌幅越大的特徵；但是值得注意的是，更依賴於強力政策發力預期的新能源相關行業和商品價格的跌幅並不靠前。

這一現象也從側面說明本週上、中游行業的普遍的調整更多是對此前主題交易的回擺，而並非是市場對於供給出清這一長期趨勢出現質疑。以上一輪產能出清行情看，基於政策預期的供給側急漲急跌的主題行情在2016年4月也曾出現，但行情的回落不是結束，而是真正基本面行情的開始。

■ 海外降息條件趨於成熟，衰退交易並不等於真正的衰退

美國5、6月新增非農就業數據大幅下修，引發市場的衰退交易。結合本週公佈的就業和GDP數據來看，二季度美國確實出現了經濟走弱的情況，消費和投資整體對經濟的拉動作用下降。這爲美聯儲開啓降息提供了條件。

不過，衰退交易並不等價於真正的衰退，7月美國經濟已經出現邊際好轉的跡象：美國勞工統計局5、6月修正後的新增非農就業人數明顯向ADP口徑統計的新增非農就業人數靠攏，7月勞工統計局和ADP口徑下美國新增就業人數都有回升，且平均時薪增速也有回升；美國7月製造業PMI讀數雖略有下降，但主要原因在於物價和庫存分項的影響，這實際上和7月以來美國貿易環境穩定相呼應，且7月新訂單、產出分項好轉。

如果較差的讀數換來了降息，而這可能會和正在形成的美國製造業投資趨勢形成共振。因此當下的衰退交易並不是開始，可能只是擾動。

■ 貿易問題或是潛在擾動，但影響可能不及4月初

本週中美第三輪貿易談判結束，雙方表態卻存在分歧。考慮到白宮在7月31日發佈的新稅率表中對大多數國家的徵稅稅率都在15%以上，中方想要維持關稅稅率在10%的水平可能有較大難度。未來貿易問題可能是市場擾動的來源，不過影響相比4月初要更小。一方面，本輪美國對其他國家加徵關稅的幅度相比4月幅度更低，且國家間差異較低，貿易不穩定性對全球經濟預期的影響相比4月份或將更小;另一方面，目前美國和除中國外的大多數國家的關稅水平已經確定，對於中國企業來說可能仍有進行轉口貿易的空間。

■ 調整過後，盈利回升仍是趨勢

本週市場的調整更多反映的是交易尺度上的回擺，我們提出的中國企業盈利改善的長期趨勢並沒有發生變化。美國二季度勞動力市場走弱爲美聯儲開啓降息提供了條件；而7月以來美國對外貿易環境趨於穩定，經濟領域邊際好轉的跡象已經出現，後續在美聯儲降息背景下海外製造業活動的修復同樣值得期待。

基於以上情況，我們給出的配置推薦如下：第一，同時受益於海外製造業修復、國內“反內卷”政策推進的上游資源品（銅、鋁，石油石化）及資本品（工程機械、重卡、叉車），中間品（鋼鐵）。第二，未來股權將優於債權，保險的長期資產端將受益於資本回報的見底，建議關注非銀金融；第三，國內政策主線圍繞“民生”，建議關注紅利型消費（食品飲料、家電）以及部分服務業消費（酒店餐飲、旅遊休閒）。

風險提示：

國內經濟修復不及預期：如果後續國內經濟數據超預期走弱，那麼可能會對長期盈利趨勢的改善造成影響。

海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。

水牛是幻覺，盈利是主線

從過去的經驗來看，在確認A股ROE見底回升前，市場往往會呈現出類似“水牛”的主題行情特徵。2000年以來，全A非金融ROE水平共有4次出現趨勢性觸底回升，分別是2006Q2、2009Q3、2016Q3和2020Q2。在每次ROE拐點確認之前的一個季度到半年時間內，估值對過去1年市場漲跌幅的貢獻普遍有所提升，且強於盈利貢獻的幅度；與此同時，市場行業輪動速度加快的特徵也均有出現。市場投資者基於當下弱基本面+強市場線性外推，認爲本輪行情是流動性的“水牛”，恰好可能忽視了盈利回升這一重要主線。

本輪反內卷與2016年供給側改革的相似性在於：在相關政策落地前，經濟中自發性反內卷已經開啓。在此前的報告中我們曾指出，工業增加值增速與用電量增速之差、大企業與小企業PMI的差異可以用於表徵自發反內卷的程度。工業增加值增速高於用電量增速且兩者差異持續擴大，這可能意味着單位投入帶來的產出正在上升；而大企業PMI相比於小企業更強，指向部分低效率、規模經濟較差的小企業出清進程已經開始。從2014年下半年開始，工業增加值增速持續高於工業用電量增速，且兩者間差值持續走闊，這和2024年初以來的情況較爲類似；此外，2015年6月和本輪反內卷政策集中出臺前，都出現國內大企業製造業PMI相對中小企業表現更強的現象。

本輪反內卷和2016年供給側改革的差異在於政策端的側重點存在不同，政策只是順應了經濟與產業趨勢並進行助推。2016年供給側改革政策的聚焦點在於傳統行業，而本輪反內卷政策的聚焦點在於光伏爲代表的部分產能過剩新興製造業領域。這種差異的背後，反映的是資本過剩的領域發生了變化，低產能利用率、低利潤率同時產能擴張壓力較大的領域由十年前的鋼鐵、煤炭轉變爲當前的光伏等行業。

參考2016年供給側改革時期市場的經驗，政策重點關注行業出現持續超額收益的時間節點反而可能更晚。類似於上週和本週基於政策預期對供給側行業題材進行主體性炒作的情況在2016年也有發生：2016年4月商品市場中焦煤、螺紋鋼價格快速上行，帶動A股鋼鐵、煤炭行業在10天內漲幅接近15%，之後在監管層加大對期貨市場的監管力度後在月下旬出現了明顯的下跌。而在此之後，供給側改革板塊中政策端着墨較少的化工、建材行業從5月開始持續獲得超額收益，煤炭、鋼鐵則分別在6月和8月纔開始持續取得相對市場的超額收益。

上週投資者對反內卷概念形成了主題式炒作，特別是在雅磐江下游水電站開工等事件的催化下，A股市場當中上游相關行業、以及商品市場中黑色、建材、電新相關品種出現大幅上漲。本週政治局會議後市場出現調整，無論是A股市場還是商品市場，都呈現出上週漲幅越大、本週跌幅越大的特徵。但是值得注意的是，更依賴於強力政策發力預期的新能源相關行業和商品價格的跌幅並不靠前。這一現象也從側面說明本週上、中游行業的普遍的調整更多是對此前主題交易的回擺，而並非是市場對於供給出清這一長期趨勢出現質疑。

海外：降息條件趨於成熟

衰退交易並不等於真正衰退

8月1日美國勞工統計局公佈了7月季調後美國新增非農部門就業數據，同時大幅度下修此前公佈的5月、6月的新增非農就業數據初值。5月新增非農就業人數由13.9萬人下修至1.9萬人，6月新增非農就業人數由14.7萬人下修至1.4萬人，累計下修幅度達25.3萬人。由此引發市場對美國經濟走弱的擔憂，8月1日海外市場呈現出明顯的衰退交易特徵：貴金屬漲幅明顯，美國10Y國債收益率下降15BP，美股和原油價格出現明顯下行。

從本週公佈的美國經濟數據來看，美國政府的貿易政策擾動確實使得美國經濟的運行造成了較大的擾動：2025Q1美國私人部門大量進口、補充庫存以應對潛在關稅威脅；2025Q2則出現與之相反的情況，進口額減少同時大規模去庫存。雖然2025Q2美國實際GDP環比折年率上行至3.0%，但拆分來看主要來自於進口減少的貢獻。剔除淨出口、庫存兩個受貿易衝突影響較明顯的分項來看，消費和投資對美國經濟增長相比一季度有所縮減。

結合就業數據來看，二季度美國確實出現了經濟走弱的情況，而這也使得美聯儲的降息條件趨於成熟。在7月31日結束的美聯儲議息會議中，已經有沃勒和鮑曼兩位票委在投票環節對不降息的決定投反對票。美聯儲主席鮑威爾在議息會議後發佈會上發言的態度雖整體偏鷹，但也強調會密切關注勞動力市場是否出現疲軟的跡象。在二季度美國經濟走弱、同時修正後的新增就業顯著放緩的情境對美聯儲開啓降息更爲有利。

但值得注意的是，衰退交易並不等價於真正的衰退，從目前的數據來看7月美國經濟已經出現邊際好轉的跡象。從就業角度來看，美國勞工統計局5、6月修正後的新增非農就業人數明顯向ADP口徑統計的新增非農就業人數靠攏。反映出現階段ADP口徑的新增非農就業統計可能有着更好準確性和季調模型精度。

7月，無論是勞工統計局口徑還是ADP口徑，美國新增非農就業人數都出現了回升，且ADP口徑下7月新增非農就業人數超過了二季度的總和，同時美國非農平均時薪增速在7月也有回升。

除此之外，美國7月製造業PMI數據結構也反映出邊際美國經濟邊際向好的特徵：雖然整體讀數由49下降至48，但拆分細分項來看，主要是物價和庫存分項拉低美國製造業PMI的整體讀數，這實際上和7月份以來美國接連和其他國家達成貿易協定、貿易環境穩定後微觀部門對物價上行的擔憂減弱相對應；而7月新訂單、產出分項反而出現了好轉。如果較差的讀數換來了降息，而這可能會和正在形成的美國製造業投資趨勢形成共振。因此當下的衰退交易並不是開始，可能只是擾動。

貿易問題或是潛在擾動

但影響可能不及4月初

本週中美在斯德哥爾摩進行的第三輪貿易談判結束，中美雙方並沒有宣佈達成貿易協定，且雙方表態存在分歧。中國方面，中國商務部國際貿易談判代表李成鋼明確表示要“繼續推動美方已暫停的對等關稅24%部分以及中方反制措施如期展期”，即維持美國對中國加徵對等關稅的幅度在10%不變；而美國方面，美國財政部長貝森特則表示，若中美未能達成協議，則關稅水平將會達到2025年4月初的水平。

與此同時，美國白宮在7月31日發佈的總統行政令中，公佈了美國對部分國家徵稅對等關稅的稅率。這份新稅率表的特徵是對於大多數國家的徵稅稅率都在15%以上，在此背景下中國方面想要推動將對等關稅維持在10%的水平可能有較大難度。如果未來中美貿易談判不順利的話，可能會對市場形成一定的擾動。

不過，即使貿易問題真的對市場形成擾動，其影響幅度大概率不及4月初的關稅衝擊。一方面，貿易不穩定性對全球經濟預期的影響相比4月份或將更小，原因在於白宮7月31日公佈的關稅稅率相比4月2日的版本普遍都要更低，且不同國家之間關稅水平的差異也明顯收斂。另一方面，目前美國和除中國外的大多數國家的關稅水平已經確定，對於中國企業來說可能仍有進行轉口貿易的空間。

調整過後，更應堅定長期主線

本週市場的調整更多反映的是交易尺度上的回擺，我們提出中國企業盈利改善的長期趨勢並沒有發生變化。美國二季度勞動力市場走弱爲美聯儲開啓降息提供了條件；而7月以來美國對外貿易環境趨於穩定，經濟領域邊際好轉的跡象已經出現，後續在美聯儲降息背景下海外製造業活動的修復同樣值得期待。基於以上情況，我們給出的配置推薦如下：

第一，同時受益於海外製造業修復、國內“反內卷”政策推進的上游資源品（銅、鋁，石油石化）及資本品（工程機械、重卡、叉車），中間品（鋼鐵）。

第二，未來股權將優於債權，保險的長期資產端將受益於資本回報的見底，建議關注非銀金融；

第三，國內政策主線圍繞“民生”，建議關注紅利型消費（食品飲料、家電）以及部分服務業消費（酒店餐飲、旅遊休閒）。

風險提示

國內經濟修復不及預期：如果後續國內經濟數據超預期走弱，那麼可能會對長期盈利趨勢的改善造成影響。

海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。

證券研究報告：《A股策略週報20250803：當所有預期都回擺的時候》

對外發布時間：2025年08月03日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：牟一凌，紀博文，吳曉明

SAC執業編號：S1130525060002，S1130525060006，S1130525060005