行業近況
近期,北美頭部雲計算廠商陸續發佈2Q25 業績,2Q25 北美Top4 雲廠商(亞馬遜、谷歌、微軟、Meta)合計資本開支(含融資租賃)爲958.4 億美元,同比增長66%、環比增長24%,超出我們和市場預期。展望未來,我們認爲海外大模型迭代成長,頭部雲廠商持續加碼AI,推理tokens消耗量指數級提升,海外算力硬件需求有望持續保持高景氣。
評論
海外Cloud capex超預期上調,持續印證AI算力高景氣。根據公開業績會,谷歌2025 年資本開支指引從750 億美元上調至850 億美元,並指引2026 年進一步增長;Meta上修FY2025 資本開支指引至660-720 億美元(前值爲640-720 億美元),並指引FY2026 資本開支有望維持類似FY25 的顯著增長,我們預計FY26 資本開支規模有望超過1000 億美元;微軟預計1QFY26 資本支出將超過300 億美元,持續加大對基礎設施的投資力度;亞馬遜預期FY25H2 資本開支有望維持2QFY25 的投資力度,四家北美雲廠商單季度capex及capex指引均有超預期表現,彰顯海外AI的強勁需求。
參考彭博一致預期與業績會指引,我們預期2025 年北美頭部四家雲廠商總資本開支(含融資租賃)有望達到3661 億美元,同比增長47.4%;2026 年投資規模有望在2025 年的高基數上進一步增長,且未來上修的概率和空間較大。
AI商業化進程加速,雲廠商對AI長期商業價值論調樂觀。AI應用用戶數持續增長,Tokens調用量大幅攀升,谷歌7 月Tokens超過980T,較5 月480T實現翻倍以上增長,微軟今年通過Foundry API處理的Tokens超過500 萬億個,同比增長超7 倍,AI推理的持續落地轉化爲AI/雲業務強勁增長的動能,2Q25 微軟Azure收入同比增長39%,其中AI相關服務貢獻16ppt,谷歌雲收入同比增長32%。此外,雲廠商在業績會上表達了對AI ROI的看法,微軟對AI投資回報率及訂單增長均保持樂觀,表示當前投入的資金直接關聯已簽約入賬的業務;Meta表示投資回報邏輯更加着眼於中長期,生成式AI項目短期不會貢獻可觀收入,當前積極的AI投資服務於構建“superintelligence”,以重塑並提升其廣告、社交互動等核心業務的長期價值。
估值與建議
建議關注中際旭創、博通、Marvell、銳捷網絡、光迅科技、Arista等;其他相關標的還包括源傑科技(未覆蓋)、Celestica(未覆蓋)、仕佳光子(未覆蓋)等。維持覆蓋公司盈利預測、目標價和評級。考慮到海外雲資本開支超預期,行業估值中樞上調,我們基於2026 年21x P/E上調中際旭創目標價16%至235 元,對應11.6%的上行空間。
風險
雲廠商資本開支不及預期,AI應用落地不及預期,全球經濟下行壓力。