智通財經APP獲悉，中國銀河證券發布研究報告稱，新增非農就業弱於預期，前值意外下修25.8萬人，失業率升至4.25%，時薪按年升至3.91%。勞動數據的質量令人擔憂，但勞動市場目前的弱化程度未必可以支持9月降息。勞動市場對消費的貢獻穩定，尚未出現顯著弱化，失業率9月FOMC會議前也可能難以降低至迫使聯儲局降低利率的程度。

中國銀河證券主要觀點如下：

新增非農就業弱於預期，前值意外下修25.8萬人，失業率升至4.25%，時薪按年升至3.91%：單位調查(establishment survey)方面，7月新增崗位7.3萬個，弱於11.0萬個的市場預期; 6月新增就業從14.7萬個大幅下修至1.4萬個，5月新增就業從14.4萬個降至1.9萬個，累計下修25.8萬個崗位。非農時薪按月增速加快至0.33%，按年回升至3.91%。家庭調查(household survey)方面，失業率升至4.248%(前值4.117%)，勞動參與率降至62.2%。2025年7月家庭全職就業總數在6月按月增加43.7萬人後減少44.0萬人，兼職就業總數繼續減少36.7萬人。

勞動數據的質量令人擔憂，但勞動市場目前的弱化程度未必可以支持9月降息：5、6月的新增非農就業出現了超預期的大幅下修，這導致新增就業數據的三月均值已經進入穩定推升失業率上行的理論範圍內(即低於約7萬個崗位/月)。結合近期的二季度GDP數據來看，美國的實際經濟增長動能弱化是毫無疑問的，但在三季度開始回升的通脹面前，偏穩定的失業率和8月進一步提升的關稅仍讓聯儲局處於兩難的境地。

注意：(1)就業和需求還在弱化;(2)勞動市場弱化的程度仍較為有限，在關稅8月加碼增加通脹不確定性的情況下，9月前的就業數據未必能支持聯儲局9月開啓降息;(3)勞動數據的質量進一步降低，疑點增多且波動放大，這不利於聯儲局僅依據勞動數據做出降息判斷。綜合考慮，雖然勞動市場7月明顯弱化，但依然警示9月可能不會出現首次降息的風險。

數據的疑點：BLS對下修的解釋主要是季節性因子調整和後續回收問卷顯示就業下滑，但其實不難看出6月下修的就業近半源自於非正常性的「州和地方政府教育崗位」，該數據不僅不受企業誕生倒閉模型的影響，受季節性調整影響也有限，因此政府數據為何突然下調就業並不清楚。而問卷回收率雖然一般，但實際上也好於去年同期，並不能解釋如此大幅的數據波動。

質量降低的勞動數據自身未必可以有效輔助聯儲局決策：雖然中國銀河證券此前持續支出非農就業存在高估，但兩個月下修25.8萬個就業在該數據的歷史上也實屬異常(有異常事件和天氣的月份除外)。中國銀河證券傾向於非農就業本月的下修和此前的高估一樣存在誇大，但本月數據反映的問題不光是勞動市場的進一步下滑，更重要的是BLS勞動數據的質量問題也在加劇，這其實不利於聯儲局依據數據做出決策。考慮到薪資回升下非農總薪資的穩定、關稅的不確定性、三季度回升的通脹等因素，9月聯儲局可能依然難以順暢降息。

勞動市場對消費的貢獻穩定，尚未出現顯著弱化，失業率9月FOMC會議前也可能難以降低至迫使聯儲局降低利率的程度：移民供給的走弱防止失業率快速上行，同時薪資的回升和名義總薪酬收入的穩定意味着勞動市場對消費的貢獻持續，經濟沒有差到需要聯儲局立刻降息的地步。從邊境遭遇非法移民人數和美國非本地出生勞動人口等數據來看，特朗普任期內移民供給確實開始出現走弱的趨勢，結合勞動參與率的降低，兩者均利於失業率保持相對低位。考慮到9月FOMC會議前僅會有8月的勞動數據，中國銀河證券認為失業率高於4.4%並迫使聯儲局降息的概率實際上並不高。此外，7月的名義薪資增速依然不差，從中國銀河證券的擬合收入指標來看，居民消費不會突然失速。

總體上，美國經濟正在放緩，但9月沒有惡化到必須降息的地步。中國銀河證券雖然同意理事沃勒支持降息的觀點，但從鮑威爾等多數官員的角度出發，在數據質量不好的情況下延長觀察期似乎也是合理的選擇。

市場大幅增加降息定價，美元資產波動顯著：美元資產快速定價了降息預期的回升和經濟的走弱。CME數據顯示聯邦基金利率期貨交易者預期2025年在9月、10月、12月出現3次降息，累計75BP，比7月FOMC會後的降息概率顯著回升。資產方面，標普500、納斯達克和道瓊斯指數均明顯下跌;10年期美債收益率大幅降低14.62BP至4.222%，2年期降低25.49BP至3.702%;美元指數下行至98.6900;倫敦黃金上漲至3362.64美元/盎司。

資產方面，中國銀河證券繼續認為三季度美股在估值偏高位且名義利潤可能下調的情況下可能出現震盪調整，四季度上行可能更順暢;長端美債收益率年內依然有向4.0%靠攏的可能，如果收益率暫時超過4.5%則提供交易性的機會;美元指數整體的大趨勢仍是弱化，但歐元透支後存在階段性小幅反彈的風險。

風險提示：移民政策收緊衝擊勞動供給的風險; 關稅衝擊美國總需求的風險; 勞動市場不同統計序列和方式存在誤差的風險