核心觀點：受耗材集採、醫療合規要求提升等政策因素影響，A股申萬醫療器械指數過去4年持續下跌，25年初至今指數有所反彈。隨着政策緩和、集採出清、企業戰略轉型和國際業務拓展，多家公司業績和估值將迎來修復，預計25年下半年和26年多家公司迎來高增長，部分低估值個股迎來長線投資機會。未來醫療器械板塊中越來越多的投資機會來自國際化，多家企業25年國際業務有望實現高增長、業務收入佔比持續提升，國際業務長期空間大的公司也有望迎來估值重塑。我們在此前發佈的港股醫療器械深度報告中對港股醫療器械行情進行了覆盤，今年以來港股醫療器械漲幅表現較好，亦有望對A股產生映射，預計A股和港股醫療器械板塊的投資機會均將持續凸顯。

全球視角：外部挑戰加劇，中國醫藥產業競爭力持續提升。從國際比較優勢看，中國具備人口與內需優勢、製造與供應鏈優勢，同時創新能力快速提升，中國資產出海數量也持續提升。美國在創新與早期研發方面優勢明顯，同時具有高定價的內需市場。

雖然外部挑戰加大，但海外市場仍有很大機會，建議同時關注國內份額提升及出海的機會。

立足於內：穩住國內根基，擁抱創新與整合。①政策展望：改革進入深水區，高質量增長成爲常態。2025年下半年我們重點關注的是藥品和耗材集採政策優化、多元化支付及醫療服務價格改革。②製藥產業鏈：集採優化、積極創新轉型，關注供應鏈安全。③器械：看好進口替代和併購整合機會，積極關注AI和腦機接口等新技術方向。④關注中藥、藥店、流通、醫療服務及疫苗等行業經營觸底回升節奏及長期轉型升級方向。

開拓於外：把握節奏與路徑，積極開拓海外市場。①創新藥：中國創新閃耀國際舞臺，產業趨勢持續強化。②製藥上游及生命科學：積極開拓海外市場，尋求第二增長曲線。③原料藥：關稅擾動短期有限，關注行業轉型機遇。④器械國際化：堅定看好出海趨勢，關注部分創新器械自主銷售和BD機會。⑤血製品出海：靜丙賦予血製品出海契機，血製品海外註冊持續推進。⑥疫苗出海：模式趨於多元，進度有望加速。

25年下半年投資展望：繼續尋找新增量及行業整合機會。展望2025年下半年，我們繼續看好：

創新主線：全球流動性有望繼續改善，對創新類資產的定價較爲有利；國家政策鼓勵行業創新；同時建議積極關注前沿技術的發展。創新藥及製藥企業（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機接口等）。創新藥及製藥領域的相關公司包括：恆瑞醫藥、信達生物、康方生物、百濟神州、科倫藥業、科倫博泰、和黃醫藥、中國生物製藥、海思科、信立泰、恩華藥業、澤璟製藥；器械領域的相關公司包括聯影醫療、萬東醫療、金域醫學、迪安診斷等；

出海主線：中國醫藥產業逐步具備全球競爭力，長期看醫藥行業有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰有充分預期，這必定是一個長期而曲折的過程。代表性的細分行業是創新藥和器械公司，對公司產品及團隊國際競爭力的評估是最核心的選股依據。創新藥領域包括有重磅品種license-out潛力的公司，器械領域包括邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造等；疫苗領域包括康泰生物、康希諾及歐林生物等。

邊際變化主線：（1）政策改善：包括醫藥流通及醫療設備更新主線，流通領域相關公司包括國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥及九州通等；設備更新主線包括邁瑞醫療、聯影醫療、開立醫療等。（2）供求關係改善：CXO行業，前期調整較爲充分，全球投融資恢復有望推動全球客戶需求逐步回暖，我們看好藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫藥、九洲藥業等具備全球競爭力的CXO龍頭；生命科學及生物製藥上游包括百普賽斯等。

整合主線：建議重點關注器械及中藥子行業、部分製藥企業、央國企。

風險提示：行業政策風險；研發不及預期風險；審批不及預期風險；宏觀環境波動風險。