【本週專題:伯希和招股書拆解】
公司核心品牌爲伯希和,致力於提供高性能的戶外服飾及裝備。公司核心品牌伯希和創立於2012 年,透過伯希和品牌,公司提供廣泛的產品系列,涵蓋服飾、鞋類以及裝備及配飾,適用於各種戶外活動、運動健身以及都市通勤,2024 年公司實現營收17.7 億元,同比增長94%( 2022~2024 年CAGR 爲116%),實現淨利潤2.8 億元,同比增長86% 2022~2024 年CAGR 爲243%),其中伯希和品牌2024 年實現營收爲17.33 億元,佔公司營收比重爲98%,除伯希和品牌之外,公司於2020 年獲得授權在中國市場運營Excelsior 品牌,2024 年Excelsior 的營收爲0.33 億元。
伯希和定位高性能戶外服飾,目前行業正處於快速擴張階段。根據公司招股書顯示,中國內地高性能戶外服飾市場 2019 年市場規模億爲元,5329024 年增長至1027 億元,2019~2024 年CAGR 爲13.8%,2029 年預計達到2158 億元,2024~2029 年CAGR 爲16%。從競爭格局來看,目前中國內地高性能戶外服飾市場相對分散,2024 年中國內地高性能戶外服飾市場CR10 爲27.2%,伯希和爲中國內地十大高性能戶外服飾品牌中增長最快的品牌,2022 年至2024 年零售額CAGR 爲127.4%。
公司以DTC 爲核心銷售模式,持續提升產品力和品牌形象。1)產品端:聚焦四大核心繫列,產品研發構建競爭基礎。公司產品以服裝爲主,2024 年營收佔比超過90%,服裝產品聚焦四大系列,包括巔峯系列、專業性能系列、山系列和經典系列,2024 年伯希和品牌專業性能系列/山系列/經典系列營收佔比分別爲6%/10%/84%,巔峯系列於2025 年初推出上市,在產品研發方面公司將自有科技與外部技術相結合,爲產品研發奠定堅實基礎。2022/2023/2024 年公司研發投入金額分別爲1360/1980/3150 萬元,佔公司營收比重分別爲3.6%/2.2%/1.8%。
2)營銷端:利用社交媒體進行推廣,積極贊助戶外賽事及團隊。公司優先利用微信、微博、抖音和小紅書等平臺創作內容突出產品系列,根據公司招股書披露,伯希和品牌相關視頻於抖音已累計超過30 億瀏覽量,而於小紅書的品牌相關討論量已超過2 億,與此同時公司積極贊助戶外賽事活動、專業運動員以及戶外運動社團,爲產品以及品牌背書。
3)渠道端:以電商爲銷售重心,逐步拓展線下門店。公司建立了以DTC 爲核心的多渠道銷售及分銷網絡,其中以線上DTC 銷售渠道爲重心,2022/2023/2024 年公司電商營收分別爲3.3/7.5/13.5 億元,佔公司營收比重爲87.5%/82.8%/76.5%;公司的線下DTC 銷售渠道包括直營門店和聯營門店,截至2024 年末公司在中國內地共有146 家零售店,其中包括14 家直營店和132 家聯營店,中長期來看公司計劃穩步擴大在中國各地的線下零售店網絡,重點關注經濟實力強勁且戶外消費潛力高的城市。
【本週觀點】
服裝家紡:優先關注基本面穩健、質地優秀的品牌公司,期待2025 年業績修復、估值提升。近期國家統計局披露6 月零售數據,服裝需求整體保持穩健增長態勢,同時隨着運動鞋服公司披露2025Q2 流水,我們判斷運動鞋服板塊整體表現仍優於服裝大盤,並且各運動品牌庫銷比整體也仍然維持在4-5 左右的水平,庫存情況健康;另外以迪桑特、可隆、索康尼爲代表的細分賽道運動品牌增速仍然較快。
運動鞋服板塊重點推薦業績確定性較強的龍頭公司【安踏體育】,公司集團化運營能力卓越,以迪桑特、Kolon Sport 爲代表的其他品牌分部增速優異,助力公司長期可持續增長,當前股價對應公司2025 年PE 爲17 倍;推薦跑步賽道運營領先的【特步國際】,短期主品牌表現穩健,新品牌索康尼長期收入和利潤具備增長空間,當前股價對應公司2025 年PE 爲10 倍;推薦長期業績彈性較大的【李寧】,當前股價對應公司2025 年PE 爲16 倍;關注高分紅標的滔搏。
品牌服飾推薦新業務拓展順利的【海瀾之家】,對應2025 年PE 爲13 倍;推薦醫用耗材+消費品兩大業務協同發展的【穩健醫療】,對應2025 年PE 爲22 倍;推薦估值具備吸引力的【波司登】,FY2025 良好業績有望落地,公司堅持迭代羽絨新品、豐富戶外及防曬品類、打造功能性服飾綜合品牌,中長期業績有望持續高質量增長,對應FY2026PE 爲12 倍;關注比音勒芬、森馬服飾。
家紡板塊關注業績彈性較大的羅萊生活,我們預計2025 年以來國內家紡業務運營穩健,同時全年來看美國傢俱業務虧損有望收窄,當前股價對應2025年PE 爲14 倍。
黃金珠寶:中長期來看標的公司向內尋求產品與渠道力提升,以增強市場競爭力。
面對金價高企的態勢,我們判斷消費者或加強對於產品設計以及品牌力的關注,2025 年具有明確產品差異性以及強品牌力的公司有望跑贏行業。
關注產品力以及渠道效率不斷提升的標的公司【周大福、潮宏基】,受產品結構優化帶動FY2025 周大福經營利潤同比增長10%,周大福當前股價對應FY2026PE 爲18 倍,潮宏基股價對應2025 年PE 爲26 倍。
服飾製造:關稅政策緩和信號或利好板塊公司估值提升。考慮服飾製造龍頭佈局國際化產業鏈 銷往美國部分估計多以東南亞產能供給爲主),我們判斷短期板塊公司訂單和出貨基本正常,中長期具備一體化和國際化產業鏈的龍頭公司預計持續享受份額提升。
我們推薦關注估值性價比較高的【申洲國際】,對應2025 年PE 爲12 倍;關注新客戶合作推進順利、產能加速國際化佈局的【華利集團】,對應2025 年PE 爲15 倍;關注收入增長穩健、綜合競爭力不斷提升的【偉星股份】,對應2025 年PE 爲17 倍。
【近期報告】
周大福: FY2026Q1 同店降幅繼續收窄,期待改善態勢延續。周大福發佈FY2026Q1 經營情況公告,根據公司披露Q1 集團RSV 同比下降1.9%,整體表現符合預期。1)內地:線下同店降幅收窄+電商快速增長,FY2026Q1 內地RSV 同比下降3.3%。2)港澳及其他地區:FY2026Q1 港澳及其他地區RSV 增長7.8%,澳門區域表現優異。
風險提示:消費力疲軟及消費環境波動風險,門店擴張不及預期,電商業務建設不及預期,管理層團隊優化不及預期,匯率波動風險。