3QFY25 的Non-GAAP EPS 低於市場一致預期

星巴克公佈3QFY25 業績。收入94.56 億美元，同比+3.8%，EPS 爲0.5美元，同比-46%。3Q 收入略超一致預期（主因北美同店略好於預期），但由於北美經營利潤率低於預期+所得稅率高於預期，EPS 低於市場預期。

北美: 收入69.3 億美元，同比+2%。季度末門店數量爲18734 家，同比+3%。北美同店爲-2%，其中交易量-3%，單價+1%（同比口徑），去年同期高折扣背景下，交易量基數較高，單價基數較低。經營利潤方面，北美經營利潤率爲13.3%，同比-8ppt，主因門店經營費用提升（三個原因：1）收入規模效應削弱，2）綠圍裙服務擴張和約1500 家門店的工時投資和工資上漲，領導力培訓項目，3）成本提升以及營銷費用等其他因素），經營利潤率下滑導致3QFY25 北美經營利潤同比-36%。國際：收入20.1 億美元，同比+9.2%。季度末門店數量22363 家，同比+5.1%；其中中國門店數量7828 家，同比+7%。同店方面，國際部門3Q 同店持平，其中交易量+1%，單價-1%（同比）；中國同店+2%，其中交易量+6%，單價-4%（同比）。3Q 經營利潤率13.6%，同比-2ppt，經營利潤同比-5%。

發展趨勢

北美: 關注綠圍裙服務等變革對未來北美同店交易量的提振作用，短期經營利潤率或承壓。1）8 月中旬起將在全美直營咖啡館全面推廣綠圍裙服務，目前試點門店交易量和交付時間有積極改善，同時公司宣佈未來12 個月綠圍裙服務相關追加投資爲5 億美元。綠圍裙服務內容包括調整排班規模、優化工時分配、強化高峯時段覆蓋、改進崗位部署，同時公司推出SmartQ智能排單系統。公司在業績會表示1500 家測試門店運行八週後，門店錄得交易量提升、服務時效改善，80%堂食訂單達到4 分鐘時效標準。2）門店升級工作：暫緩新店建設和重大翻修，優先推進單店15 萬美元的定向投入（幾乎零停業），進一步提升門店體驗。3）新品方面：4Q 末公司將推出蛋白質綿雲（protein cold foam），綿雲是最受歡迎定製項，無糖，可爲任何冷飲增加15 克蛋白質，且風味可定製。同時，公司表示26 年即將推出全球風味系列和可定製能量飲品平臺。中國：同店表現向好，關注後續星巴克中國戰略合作伙伴交易的進展。（見第三頁）盈利預測與估值

考慮北美經營利潤率下調，我們下調25 和26 年EPS 預測10%和17%至2.22/2.75 美元。當前股價對應2025/2026 年42/34 倍P/E。維持跑贏行業評級，考慮盈利預測下調，但考慮公司潛在的北美同店提升，下調目標價5%至95 美元，對應2025/2026 年43/34.5 倍P/E，對應2%上行空間。

風險

同店不及預期、競爭加劇、北美利潤率低於預期、開店低於預期。