要點

主要財務前瞻：我們預測公司25Q2實現營業收入1799.3億元（YoY+11.7%）。主要受增值服務中遊戲業務、網絡廣告業務保持較快增長驅動。

我們預測公司25Q2毛利率55.1%（YoY+1.8pcts），毛利潤990.8億元（YoY+15.4%），本土遊戲、視頻號廣告等高毛利業務貢獻增加；

預測公司經營利潤587.2億元，同比增長15.7%，保持降本增效趨勢的同時，AI大模型投入的開支或有提升；

NON-IFRS歸母淨利潤627.3億元，同比增長9.5%；NON-IFRS歸母淨利潤率34.9%（YoY-0.7pcts），受到去年同期分佔聯營合營公司盈利高基數影響。

遊戲：我們預計25Q2增值服務業務收入885.1億元，YoY+12.3%；遊戲收入566.8億元，YoY+16.9%，本土市場遊戲25Q2E收入402.4億元，YoY+16.3%，增速略低於25Q1但仍保持較快增長，

1）《王者榮耀》、《和平精英》等長青遊戲憑藉持續的玩法迭代和商業化探索，仍居遊戲暢銷榜單前列。

2）25Q1公司流動負債中的遞延收入達1229億元（qoq+23%），支撐後續季度增長。

3）《三角洲行動》已成新爆款貢獻增量，流水有望逐步爬坡，對沖去年同期騰訊遊戲高基數壓力。4月17日夜戰模式、4月29日聯動皮膚更新後，《三角洲行動》持續居遊戲暢銷榜前列，Questmobile顯示該遊戲25M6 MAU3863萬居手遊APP第4位。

關注後續產品線：《三角洲行動》主機版、《異人之下》、《無畏契約》手遊、《王者榮耀：世界》等。

預計海外市場遊戲25Q2E收入164.4億元，YoY+18.2%；社交網絡25Q2E營收318.3億元，YoY+5.1%。

營銷服務：我們預計25Q2E廣告營收356.5億元，YoY+19.3%，增速相較於25Q1略回落但仍較明顯好於行業，

1）考慮宏觀整體復甦節奏較謹慎，Questmobile顯示25Q2中國互聯網廣告市場規模同增6.8%。

2）25Q1公司首次明確AI實質性貢獻後，AI有望持續推動騰訊廣告保持較快增長。AI助力搜一搜提升用戶參與度，廣告技術升級持續優化廣告主ROI。

3）視頻號、微信小店等微信生態持續完善帶來更多廣告位和商家宣發投流需求。

金融科技與企業服務：我們預計金科企服營收536.9億元，YoY+6.4%，增長穩健，

1）考慮支付意願的復甦整體預計仍相對平緩，商業支付業務有望小幅改善。

2）AI大模型需求擴張、騰訊雲國際化推動雲服務收入預計保持增長。

盈利預測、估值與評級：我們預計2Q25公司核心遊戲、廣告收入增長仍強勁，長青遊戲穩健、流水逐步確收，《三角洲行動》後續更新新地圖、新角色、新武器等內容後有望流水再度走高；儘管AI加大投入帶來折舊壓力，經營槓桿預計仍將在後續季度持續，上調公司25-27年Non-IFRS歸母淨利潤預測分別至2,556.8/2,884.0/ 3,222.6億元（相對上次預測分別+0.4%/+1.7%/+2.6%）。現價分別對應25-27年Non-IFRSPE 18/16/15倍。

2Q初至7月30日港股通持股騰訊比例下降0.71pcts，考慮公司基本面仍爲宏觀弱恢復背景下相對強勁的互聯網平臺，後續遊戲產品線豐富，南向資金有望在後續迴流，港股流動性向好有望催化估值提升。維持“買入”評級，維持目標價605港元。