今年以來，醫藥行業在資本市場表現活躍，吸引大量資本關注。資本熱情亦傳導至一級市場，推動多家醫藥企業近期相繼向港交所遞交上市申請。

據智通財經APP瞭解，年初曾向港交所遞表的蘇州旺山旺水生物醫藥股份有限公司(以下簡稱：旺山旺水)，近日再次向港交所遞表，中信證券爲其獨家保薦人。

那麼兩度遞表的旺山旺水質地如何，能否獲得港交所青睞?

喫盡新冠紅利後，現金告急

招股書顯示，旺山旺水是一家生物醫藥公司，從事發現、獲取、開發和商業化小分子藥物。公司戰略性地篩選並專注於病毒感染、神經精神及生殖健康於三個治療領域，還開發了由九款創新資產(包括兩款核心產品LV232及TPN171 以及一款關鍵產品VV116)組成的卓越管線。

據招股書顯示，旺山旺水成立於2013年，在過去的12年裏，旺山旺水完成了多輪融資。 2022年由於公共衛生事件，新冠特效藥民得維備受關注，旺山旺水藉此出圈，估值也水漲船高，從2020年6億元人民幣(單位，下同)翻了7倍至2022年的42億元。

然而，“成也蕭何敗蕭何”，隨着新冠疫情結束，旺山旺水的好日子也結束了，2024年年底最新一輪估值僅較兩年前增加2.5億元。不僅如此，公司財務數據也跟着變臉。

據招股書顯示，旺山旺水收入主要來源於授權VV116、提供CRO服務以及藥品銷售。

2023年、2024年及2024年前四個月和2025年前四個月，公司的營業收入分別爲2.00億元、1183萬元及322萬元和1296萬元。同期，公司淨利潤分別爲盈利640萬元、虧損2.18億元及虧損7384萬元和虧損1.12億元。

分業務來看，公司收入結構變化較大。2023年的收入主要來源於對於VV116的里程碑及權利轉讓付款，其他業務收入規模較小。2024年公司收入規模大幅下滑，主要收入來源變爲特許權使用費付款和CRO，不過2025年前四個月這兩項收入大幅下滑。2025年前四個月，公司收入主要來自於轉讓知識產權所得，藥品銷售略有起色但是規模較小。

從資產負債表來看，公司賬面現金僅剩7283萬元，而流動負債借款爲2.00億元，非流動負債借款2.57億元，加一起4.57億的負債。在扣除2025年前四個月的股份獎勵開支等一次性開支以後，現金僅夠四個月。

可以說眼下的旺山旺水財務方面並不樂觀。那麼，旺山旺水的管線又是否能支撐起公司的IPO呢?

核心產品競爭激烈，銷售短板是硬傷

就管線而言，旺山旺水主要覆蓋病毒、神經精神及生殖健康藥物。根據灼識諮詢的資料，按收入計，全身抗感染藥物市場位列第四，2024年價值1580億元，神經精神藥物的銷售額位列第六，2024年銷售額達到1039億元。可以說旺山旺水管線押注的藥物市場空間非常大。

先看其核心藥物VV116，除了用於治療新冠這一適應症外，目前旺山旺水也已將其應用於治療1至24個月RSV感染的嬰幼兒中進行VV116幹混懸劑的II/III期臨牀試驗。

RSV是一種RNA病毒，可能會對兒童、老年人和免疫力低下的羣體造成持續性威脅。根據灼識諮詢的資料，2024年，中國RSV感染病例數爲2570萬例，而全球RSV感染病例數爲1.38億例。然而，全球範圍內尚無針對RSV感染的創新小分子抗病毒藥物獲批。截至最後實際可行日期，VV116是中國唯一一款靶向RdRp治療RSV感染的臨牀階段候選藥物。

目前，RSV的標準治療方式主要是支持性護理，包括補充氧氣、鼻腔減充血劑、保持水合狀態和補充營養，以及使用支氣管舒張劑、腎上腺素和類固醇。對於小兒RSV感染，臨牀治療選項包括干擾素、利巴韋林和支氣管舒張劑，但由於顯著的副作用且沒有足夠證據支持利巴韋林治療RSV的療效，因此不建議日常使用利巴韋林。

此外，利巴韋林須以氣溶膠的形式給藥，這在嬰幼兒中體現出技術挑戰。不同物種的動物研究證實，利巴韋林具有顯著的致畸或胚胎致死毒性。不僅如此，類如皮質類固醇及支氣管舒擴張劑等藥物的治療效果有限，應謹慎使用。因此，迫切需要創新的治療方案用於治療RSV感染。

值得一提的是，2023年12月中國獲批單克隆抗體nirsevimab上市，顯示其在RSV預防方面的有效性，不過成本高昂，注射成本介乎於1800元至3500元之間及五個月的有限保護期。因此，開發用於RSV治療的小分子抗病毒產品是全球範圍內尚未被滿足的重大醫療需求。

截至最後實際可行日期，世界範圍內尚無治療RSV的小分子抗病毒產品。隨着首個創新小分子抗病毒療法預計於2026年獲批，全球市場預計將於2026年達到670萬美元，並於2035年大幅增至8.79億美元，2026年至2035年的年複合增長率爲72.0%。

同樣地，截至最後實際可行日期，中國尚無獲批用於治療RSV的小分子抗病毒產品。然而，隨着首個創新小分子抗病毒藥物(預計爲AK0529)預計於2026年獲批，中國用於RSV治療的小分子抗病毒療法市場預計將於2026年達到4670萬元，並於2035年大幅增至10.67億元，2026年至2035年的年複合增長率爲41.6%。

截至最後實際可行日期，全球尚無治療RSV的創新小分子抗病毒療法獲批。在全球範圍內，用於RSV治療的六款小分子抗病毒候選藥物正在開發中。在中國，用於RSV治療的兩款小分子抗病毒候選藥物正在開發中。在這些產品中，VV116乃唯一一款靶向RdRp的候選藥物。截至最後實際可行日期，VV116幹混懸劑亦是唯一一款爲嬰幼兒方便給藥而設計的幹混懸劑型，其處於II/III期臨牀試驗階段。

雖然旺山旺水的VV116在治療嬰兒RSV這一適應症上臨牀進展靠前，但是就RSV而言，目前全球範圍內已開發相關疫苗，接種相關疫苗後，對藥物的需求也會下降，並且近年來新生兒的出生率在下降，市場空間或不如預期的高。

再看公司的另一款核心藥——LV232。LV232是一款潛在的同類首創雙靶點5-HTT/5-HT3受體調節劑。憑藉獨特的作用機制，LV232的兩個靶點協同發揮作用，增強抗抑鬱效果，同時減少常見胃腸道副作用(如噁心及嘔吐)的嚴重程度。2025年4月在中國啓動LV232用於治療抑鬱症的II期臨牀試驗，並預計將於2026年下半年完成試驗。

抑鬱症是一種常見卻具有危險性的病症，影響着龐大人羣，並已成爲一個重大的健康問題。根據GBD2021的資料，2024年全球受抑鬱症影響的人數爲3.62億人，預計到2035年將達3.99億人。2024年，中國約有5070萬人受其影響，到2035年這一數字預計會增至5310萬人。

藥物治療是抑鬱症的主要治療手段，多種藥物已獲批用於調節神經遞質失衡狀況。一線治療方案(包括艾司西酞普蘭)因其在調節5-HT、去甲腎上腺素及多巴胺水平方面的療效與安全性，成爲首選治療方案。然而，這些藥物存在顯著的侷限性，包括起效時間長及約30至40%接受一線治療方案的患者反應不佳。二線治療方案(如三環類抗抑鬱藥及四環類抗抑鬱藥(如阿米替林和氯米帕明))因存在安全隱患以及患者依從性較差，比較冷門。

儘管三線治療方案(包含單胺氧化酶抑制劑)受限於飲食限制和安全性問題，但其可用於治療對一線和二線治療方案無反應的患者。此外，傳統中藥已獲批用於輕度至中度抑鬱症的治療，艾司氯胺酮在中國亦獲批用於治療抑鬱症，但因其致幻性，其可能會被濫用。

截至最後實際可行日期，24款創新小分子抗抑鬱藥已在中國獲批上市。

傳統抗抑鬱藥物起效緩慢，通常，大約兩週後開始起效，而出現全部藥效需時四至六週。而通過抑制5-HT再攝取並靶向5-HT受體，有望提高突觸間隙中的5-HT水平，從而更快地緩解抑鬱症相關症狀，減少外周胃腸道副作用的發生率及嚴重程度，以此提高患者的依從性。

與傳統療法不同，新型抗抑鬱藥旨在更迅速地改變神經遞質的水平，更快地產生治療效果。儘管艾司氯胺酮具有起效迅速的優勢，但其濫用風險限制了其長期使用的適用性。艾司氯胺酮是一種受管制物質，根據美國緝毒局《受管制物質法案》被歸類爲附表III藥物。除解決濫用問題外，藥物安全性對於須長期治療的患者而言尤爲重要，凸顯了選擇藥物對象時在安全性與療效之間取得平衡的重要性，最終形成更佳的患者依從性。

截至最後實際可行日期，中國擁有16種處於II期或更後期臨牀開發階段的創新小分子抗抑鬱藥。

雖然抗抑鬱藥受衆廣，但多數藥爲處方藥，嚴格受處方市場監管，並且市場競品過多，因此除了考量藥效外，對其銷售能力也是巨大的考驗。就藥品進展而言，旺山旺水的LV232不佔優，另外與相同臨牀進展的藥企相比，旺山旺水的銷售能力也顯然不如多數大藥企，因此其在抗抑鬱藥市場中要脫穎而出並非易事。

最後看其TPN171。TPN171是一款潛在同類最佳、高效及高選擇性的PDE5抑制劑，已於中國及烏茲別克斯坦獲批用於治療ED。

根據灼識諮詢的資料，PDE5抑制劑是治療ED的標準一線治療藥物，2024年，全球PDE5抑制劑市場規模達106億美元。中國PDE5抑制劑市場規模由2018年的55億元迅速增至2024年的93億元，年複合增長率爲9.4%，並且預計將繼續顯著增長，按4.4%的年複合增長率計，2035年將達150億元。

截至最後實際可行日期，FDA批准了四款PDE5抑制劑用於治療ED：輝瑞的西地那非、拜耳的伐地那非、禮來的他達拉非及Metuchen的阿伐那非。在中國，國家藥監局亦批准了這四款PDE5抑制劑以及悅康藥業集團的愛地那非及旺山旺水的TPN171用於ED治療。2024年，西地那非及他達拉非佔據市場主導地位，佔有中國及全球大部分市場份額。

目前已獲批的多款PDE5抑制劑作用機制相同，但對其他PDE同工酶(如PDE1、PDE6和PDE11)表現出較強的抑制活性，導致可能對患者的依從性產生負面影響，並引發安全性擔憂的不良事件。

從臨牀數據來看，旺山旺水的TPN171在臨牀試驗中顯示出顯著的療效和安全性。根據III期臨牀試驗結果，TPN171在所有劑量組(2.5mg/5mg/10mg)中均顯著改善勃起功能，其最低劑量比可比較PDE5抑制劑低2至80倍。

根據非頭對頭比較，有關結果顯示，與於中國上市的PDE5抑制劑相比，TPN171在較低劑量下可能表現出更好的療效。此外，基於一項非頭對頭比較，在所有TPN171劑量組的III期臨牀試驗中收集的數據顯示，頭痛、面部潮紅以及胃腸道不良事件的發生率均低於同類PDE5抑制劑所觀察到的情況，並且未出現背痛、肌痛或視覺異常等常見不良反應。這表明TPN171可能具有更高的安全性，從而有助於提高患者的依從性。

從臨牀數據對比來看，旺山旺水的TPN171的數據優於其他的競品，理論上能分得不少市場份額。

由於治療ED的藥物主要通過OTC渠道銷售，企業的商業化能力直接決定了其市場份額。然而，旺山旺水的銷售能力先天不足——其業務開發及商業化團隊區區25名成員，儘管經驗豐富，但面對擁有數千名銷售人員的大型藥企的營銷攻勢，這種規模的差距本身就已構成了絕對的降維打擊。

如此看來，儘管旺山旺水的TPN171理論上是款不錯的藥品，但由於缺乏銷售團隊，商業化能力的短板，也註定了這款藥難成氣候。

結語

旺山旺水的二次赴港IPO，折射出Biotech企業從研發到商業化的生死時速。儘管其管線押注三大百億級賽道——RSV抗病毒藥、抗抑鬱創新藥及ED優化藥物，卻難掩三重隱憂：RSV領域遭遇疫苗普及與新生兒下降的雙重擠壓;抗抑鬱藥面臨16款臨牀競品的紅海混戰;而最具潛力的ED藥物TPN171，縱有臨牀數據優勢，卻在25人銷售團隊與巨頭數千人軍團的懸殊對決中幾無勝算。更嚴峻的是，新冠紅利消散後，7283萬現金僅夠支撐四個月運營，疊加4.57億債務壓頂，這場與時間的賽跑已不容半分閃失。當資本熱情退潮，缺乏自我造血能力的創新藥企，終需直面商業化這柄懸頂之劍。