文｜證券之星 劉鳳茹

近日，白雲山公告(600332.SH)擬作爲有限合夥人以斥資近15億元參與設立廣州廣藥基金二期股權投資合夥企業(有限合夥)(簡稱“廣藥基金二期”)，後者通過直接或間接的方式開展生物醫藥領域的股權投資。白雲山此舉意在加速佈局生物醫藥健康產業。

證券之星注意到，作爲老牌藥企，白雲山正深陷“2024年歸母淨利同比下滑三成，創2017年以來新低”的業績困局。這背後是明星產品“金戈”銷售滑坡、王老吉涼茶式微及對一心堂股權投資計提3.86億減值的三錘重擊。今年一季度白雲山營利雙降持續承壓，如何走出業績低谷，是新董事長李小軍面臨的新課題。

淨利落入七年“谷底”，加速佈局生物醫藥健康

根據公告，廣藥基金二期的設立結構爲：白雲山認繳14.985億元廣藥基金二期份額，佔比99.9%；廣州廣藥資本私募基金管理有限公司(“廣藥資本”)認繳0.015億元廣藥基金二期份額，佔比0.1%。該基金存續期爲13年，其中投資期10年，退出期3年。

據悉，廣藥基金二期的管理人爲廣藥資本，後者是白雲山控股股東廣州醫藥集團有限公司持股80%的控股子公司，公司副董事長程寧擔任廣藥資本的董事長。白雲山此次認購廣藥基金二期份額構成關聯交易，並實質控制廣藥基金二期，廣藥基金二期將納入公司合併範圍。

據悉，廣藥基金二期通過直接或間接的方式開展生物醫藥領域的股權投資，獲得投資收益。基金主要圍繞公司的戰略規劃，通過子基金投資、項目直接投資等方式投向醫藥、醫療器械、醫療服務等生物醫藥與健康領域。“有利於公司提升資本運作能力及加快對外投資步伐，將促進公司加速在生物醫藥健康產業領域的轉型升級”，白雲山如是說。

證券之星注意到，加速轉型升級的白雲山，正面臨業績增長困境。

據瞭解，2013年5月，廣州藥業完成對白雲山股份的換股吸收合併工作。同年7月，廣州藥業正式更名爲“廣州白雲山醫藥集團股份有限公司”。2013年8月29日，公司在上交所和香港聯交所的證券簡稱變更爲“白雲山”。

2024年，白雲山實現營收749.93億元，同比下降0.69%；對應歸母淨利潤28.35億元，同比下降30.09%；扣非後淨利潤同比下降35.18%至23.56億元。白雲山去年歸母淨利潤創下2017年以來的新低，並打破了2021年以來的利潤增長趨勢。

單季度來看，Q4對全年業績影響較大。白雲山2024年第四季度實現營收159.33億元，同比下降8.07%、環比下降11.57%；歸母淨利潤虧損3.23億元，同比由盈轉虧、環比下降153.08%；扣非後淨利潤虧近5億元，同環比都三位數下降。

分析指出，2024年下半年爆發的管理層巨震，對業績的影響在所難免。2024年，從原董事長李楚源到原副總經理黃海文，再到重要子公司一把手，白雲山數十名高管前後被監督調查。今年5月，李楚源因嚴重違紀違法被開除黨籍和公職。今年1月，李小軍接棒成爲白雲山新任董事長。

高毛利產品“金戈”“失速”，涼茶“領導者”王老吉式微

完成2013年重大資產重組和2015年非公開發行A股股份後，白雲山形成了大南藥(醫藥製造)、大健康、大商業、大醫療四大業務板塊。

收入構成來看，2024年，大商業板塊貢獻營收545.5億元，對營收規模支撐作用明顯。白雲山的大商業板塊主要爲醫藥流通業務，包括醫藥產品、醫療器械、保健品等的批發、零售與進出口業務。證券之星注意到，儘管大商業板塊去年營收雖同比增長3.39%，但該業務毛利率僅有6.43%，毛利率同比減少0.56個百分點拖累了公司整體盈利水平。

作爲利潤核心的大南藥板塊表現同樣低迷。2024年，大南藥板塊實現營收97.56億元，同比下降10.4%，業務毛利率同比下滑1.89個百分點，爲46.85%。作爲傳統優勢板塊，大南藥的中成藥與化學藥全線承壓：中成藥營收同比下滑3.26%，化學藥營收同比驟降20.1%。

根據財報，白雲山及合營企業的化學藥製劑包括枸櫞酸西地那非(商品名“金戈”)、注射用頭孢呋辛鈉、阿咖酚散、注射用多種維生素(12)、阿莫西林、頭孢克肟系列(含原料藥)、阿莫西林克拉維酸鉀、克林黴素磷酸酯注射液、氨咖黃敏膠囊、頭孢硫脒、頭孢匹胺、頭孢丙烯等。

枸櫞酸西地那非片有“國產偉哥”之稱，於2014年正式上市。作爲高毛利“明星產品”，“金戈”2024年的銷售量同比下滑13.17%，庫存量同比增長49.78%。一增一減間，折射出“明星產品”增長失速的窘境。2024年，“金戈”營收10.34億元(同比下滑19.81%)，是唯一一款超10億元的大單品，該產品毛利率減少0.44%至91.32%。對此，白雲山表示，枸櫞酸西地那非片產品競品數量持續增加，市場競爭激烈，加之調整促銷政策，銷量同比有所下降，庫存量同比增加。

證券之星注意到，白雲山營收降幅較大的產品是阿莫西林系列，該產品2024年的營收同比下滑36.65%，對應營收爲1.79億元。內科用藥方面，消渴丸2024年實現營收4.01億元，同比下降23.45%。從藥品來看，營收增長勢頭超過10%的僅有小柴胡顆粒，但難以抵消核心產品承壓。

大健康板塊作爲利潤來源的第二大業務，主要爲飲料、食品、保健品等產品的生產、研發與銷售。大健康板塊收入主要來自王老吉涼茶。對王老吉涼茶的銷售，王老吉大健康公司及王老吉藥業主要以經銷爲主，設三級經銷商；一級經銷商對王老吉大健康公司、王老吉藥業負責，根據王老吉大健康公司、王老吉藥業下達的銷售任務，具體負責區域渠道開發；二級分銷商從一級經銷商處採購並負責產品配送。

2024年，大健康板塊實現營收97.05億元，同比下降12.7%，該業務毛利率爲43.12%，同比減少1.29個百分點。去年，王老吉大健康公司實現營收87.64億元，同比下降12.47%；淨利潤11.04億元，同比下降24.38%。白雲山披露的投資者關係記錄表顯示，2024年，受宏觀經濟波動、消費增長勢頭持續放緩、市場競爭日趨激烈、雨水天氣等因素影響，公司大健康板塊涼茶等產品2024年銷售收入及毛利率下降。

證券之星注意到，白雲山的大健康板塊也一直在推出新品。白雲山表示，刺檸吉、荔小吉作爲公司的新品，尚在培育期。公司刺檸吉、荔小吉、核桃露、椰汁等產品將根據不同市場與渠道需求，進一步完善產品品規、升級產品定位、優化市場推廣。

股權投資“黑天鵝”，3.86億減值吞利潤

主業之外，白雲山還提到，報告期內，根據《企業會計準則》的相關規定，公司對一心堂長期股權投資計提資產減值準備3.86 億元。對一心堂的長期股權投資成爲業績“黑天鵝”。

回溯歷史，2017年1月，白雲山官宣擬以8億元自有資金認購一心堂非公開發行的股份。

最終白雲山以每股19.08元的價格認購了4192.87萬股一心堂的股份，成爲一心堂的第三大股東。

談及投資的目的及影響，白雲山表示，隨着國家醫藥改革的深入推進，醫藥零售行業有望承接醫藥分家後巨量醫院市場的渠道分流，具有廣闊的發展前景。一心堂作爲國內首家純連鎖店上市公司，資產優質且在西南地區具有較強的渠道優勢。本次投資將有助於加強公司與一心堂之間的合作，有利於推動公司在零售終端的佈局及公司醫藥零售產品在西南市場的銷售。

證券之星注意到，近年來，頭部藥店企業紛紛採用“跑馬圈地”策略，通過大規模開設新門店佔領市場。2020年至2024年，一心堂新開業門店數量分別爲1155家、1603家、1009家、1381家、1867家。

只不過，“跑馬圈地”擴張策略帶來的成本激增與線上競爭、政策收緊等壓力，正嚴重侵蝕其利潤空間。 一心堂2024年“增收不增利”：公司實現營業收入180億元，同比增長3.57%；歸母淨利潤爲1.14億元，同比下降79.23%；扣非後淨利潤同比下滑65.83%爲2.5億元。

白雲山表示，基於一心堂藥業2024年度業績預告及股價較期初大幅下跌的情況，公司判斷一心堂藥業的長期股權投資存在減值跡象，對一心堂計提長期股權投資減值準備。同時疊加其他資產減值，合計減少利潤總額4.71億元。截至今年一季度末，白雲山是一心堂第三大流通股東，持有3088.03萬股股份(佔比7.77%)。

股權投資“黑天鵝”之外，今年一季度白雲山的業績持續承壓：實現營業收入224.73億元，同比減少2.06%；歸母淨利潤爲18.21億元，同比減少6.99%。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)