近年來，隨着國內創新藥行業的逐步回暖，以及公司創新成果的持續落地，先聲藥業的估值也迎來了顯著修復，但市值水平、市銷率仍顯著低於恆瑞醫藥、信達生物等同類企業。究竟是市場對其長期競爭力仍存疑慮，還是公司當前的創新藥管線只能支撐當下的市值水平？

先聲藥業的估值

吳楠

7月29日，先聲藥業（2096.HK）股價大漲超9%，創年內新高。這波強勢表現背後，或許是公司2025年以來創新藥業務持續突破的集中反映：

1月13日，其抗腫瘤創新藥子公司先聲再明與艾伯維就三抗SIM0500達成海外權益許可選擇權合作，公司將收取首付款、以及最高10.55億美元的選擇性權益付款和里程碑付款；

6月16日，又與美國生物製藥公司NextCure達成抗癌新藥SIM0505的全球授權合作（大中華區除外），協議潛在總金額達7.45億美元；

6月20日，與瑞士Idorsia合作的全球新一代抗失眠藥科唯可®獲批上市；

7月3日，新一代抗腫瘤血管生成藥物恩澤舒®也成功上市，成爲中國首個鉑耐藥卵巢癌全人羣適用靶向藥。

從最新的業績數據來看，先聲藥業2024年全年實現收入66.35億元，同比增長0.4%；歸屬公司權益股東的利潤約7.33億元，同比增長2.6%；創新藥收入佔比提升至74.3%，各項數據均創下上市以來新高。

在這一系列利好的推動下，疊加港股創新藥板塊的整體回暖，先聲藥業股價年初至今上漲104.46%，但相較於港股創新藥（中證）同期111.5%的漲幅仍稍顯滯後，與恆瑞醫藥、信達生物等同業企業相比，其估值水平更是存在明顯差距。

值得思考的是，儘管先聲藥業轉型創新藥已有多年，且創新成果持續湧現，但部分投資者認爲，資本市場尚未完全給予其創新藥估值。那麼，究竟是市場對其長期競爭力仍存疑慮，還是公司當前的創新藥管線只能支撐當下的市值水平？

01.

轉型陣痛難免

先聲藥業成立於1995年，最初以醫藥代理和銷售起家，2001年通過收購海南先聲控股權獲得製藥能力，並組建自主研發團隊。2007年公司在紐交所上市，成爲中國首家在紐約證券交易所上市的生物和化學制藥公司，2013年私有化退市後，於2020年轉戰港股二次上市。隨着中國醫藥行業從“仿創結合”向“創新驅動”轉型，先聲藥業順勢加大對創新藥的佈局力度，開啓了從傳統仿製藥企業到創新藥企的戰略轉型之路。

從財務數據來看，今年3月24日先聲藥業發佈的2024年全年業績報告顯示，報告期內公司實現收入66.35億元，相較於2023年的66.08億元微增0.4%；歸母淨利潤達7.33億元，較2023年的7.15億元增長2.6%。雖然這兩項數據均創下公司上市以來的新高，但增速放緩的趨勢已較爲明顯。

回顧歷史數據，上市之前的2017年至2019年，公司發展勢頭迅猛，營收從38.68億元增至50.37億元，年複合增長率達14.1%；歸母淨利潤從3.5億元飆升至10.04億元，複合增長率高達69.2%。彼時，仿製藥業務的穩健收益以及早期創新藥佈局的初步成果，共同爲公司業績增長提供了有力支撐。

然而，近5年來公司業績增速明顯放緩，2020至2024年，公司營收從45.09億元增至66.35億元，複合增長率約爲9.9%，特別是2023年和2024年，營收增速僅爲4.21%、0.41%；淨利潤也出現明顯波動，從2020年的6.64億元增長至2021年的15.07億元，隨後連續兩年下滑，到2024年才小幅回升至7.33億元。

業績增長速度放緩的背後，與公司正在進行的結構性轉型密切相關。近年來，先聲藥業在加速剝離低毛利仿製藥業務的同時，積極通過自主研發與外部合作拓展創新藥管線。從成果來看，轉型初見成效：創新藥收入佔比從2020年的45.1%躍升至2024年的74.3%，對應收入達49.28億元。但不容忽視的是，創新藥研發週期長、商業化進程較慢，部分產品的收益確認存在滯後性，短期內對整體業績增長的拉動作用仍較爲有限。

與此同時，公司傳統業務面臨的多重壓力也加劇了轉型陣痛。帶量採購政策的持續推進不斷壓縮仿製藥的利潤空間；醫保談判機制的常態化也對創新藥的價格形成一定衝擊，例如神經領域創新藥先必新在2023年醫保續約後價格下調了32%。此外，DRG/DIP醫保支付方式改革的深化，也進一步加劇了院內銷售的壓力。公司在資本市場的投資同樣受到影響，持有的思路迪醫藥等創新藥企股權在近年來遭遇估值回調，2023年至2024年間公司累計計提的公允價值變動損失超過10億元，對淨利潤形成明顯拖累。

從盈利能力指標來看，2020年至2024年公司毛利率由79.58%小幅提升至80.25%，淨利率卻從14.65%大幅下降至11.05%。這一趨勢的背後，是公司在研發與銷售端的持續高投入。數據顯示，2020年至2024年先聲藥業累計研發費用達72.6億元，銷售費用則累計高達108.77億元。這種“雙高”投入雖然有助於夯實公司長期競爭力，但也對短期利潤空間形成了明顯擠壓，成爲淨利率下滑的核心原因。

02.

創新成果密集兌現

2020年10月27日，先聲藥業在港交所發行上市，然而上市首日即遭遇破發，截至當日收盤，股價報收10.98港元，較13.7港元的發行價下跌近20%。

對此，有醫藥行業投資人士分析認爲，核心原因在於當時公司的產品線缺乏顯著優勢——已上市的10款產品中，有7款爲仿製藥，僅2款一類創新藥及1款改良型新藥，且大多是十年前的老產品，難以支撐市場對其創新藥企定位的高預期。

不過公司早已着手改變這一局面，過去五年間，先聲藥業通過自主研發、戰略合作和外部引進等方式持續擴大產品線佈局，逐步擺脫了上市初期的產品劣勢。

早在上市前夕的2020年7月30日，公司自主研發的腦血管病領域1類創新藥先必新®（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液）便獲國家藥品監督管理局（NMPA）批准上市；

同年8月，公司與臨牀階段腫瘤公司G1 Therapeutics簽訂獨家許可協議，引進科塞拉（注射用鹽酸曲拉西利）在大中華地區所有適應症的開發和商業化權益，該藥物作爲全球首個在化療前給藥、擁有全系骨髓保護作用的創新藥，已先後於2021年2月和2022年7月在美國和中國上市。

2021年11月，全球首個皮下注射給藥的PD-L1恩維達（恩沃利單抗注射液）獲批；同月17日，公司又與中國科學院上海藥物研究所、武漢病毒研究所訂立技術轉讓合同，獲得先諾欣在全球開發、生產及商業化的獨家權利，後者是中國首款獲批的具有自主知識產權的國產3CL小分子抗新冠創新藥。

2024年，公司產品線進一步豐富：6月，恩立妥®獲批准在中國上市，成爲首個獲NMPA批准用於mCRC一線治療的自主知識產權國產EGFR單克隆抗體創新藥；12月，先必新®舌下片獲NMPA批准上市，用於改善AIS所致的神經症狀、日常生活活動能力和功能障礙。

根據2024年報，公司的商業化創新藥產品已拓展至8款，加上2025年獲批上市的恩澤舒®和科唯可®，其商業化產品已擴充至10款。除2005年獲批上市的恩度和2012年獲批上市的艾得辛之外，其餘均爲近五年新增的創新成果。

在研發管線方面，先聲藥業目前的創新藥研發管線超60項，其中部分產品已進入後期臨牀試驗階段，例如公司自主研發的新一代口服選擇性雌激素受體降解劑(SERD)SIM0270正在進行III期臨牀研究；LNK01001治療類風溼關節炎（RA）也已開展III期臨牀試驗；而與外部合作開發的抗流感1類創新藥瑪氘諾沙韋和治療特應性皮炎的樂德奇拜單抗的新藥上市申請也分別於今年3月和7月份獲NMPA受理。

從業務結構來看，目前先聲藥業的主要收入來源集中在中樞神經系統產品、自身免疫產品和腫瘤產品三大領域，但與五年前相比，各板塊的收入比重已發生明顯變化。

其中，神經科學領域收入從2020年的7.04億元增至2024年的21.74 億元，佔總收入的比例從15.6%大幅提升至32.8%，這一增長主要得益於核心產品先必新®的上市及持續放量；自身免疫領域同樣保持增長態勢，收入由2020年的11.19億元增至2024年的18.11億元，營收佔比也從24.8%提升至27.3%。

相比之下，抗腫瘤領域的增長則略顯乏力。儘管收入從2020年的12.55億元微增至2024年的12.98億元，但其在總收入中的佔比卻由27.8%下降至19.6%。值得注意的是，2024年該領域收入較2023年同比下滑17.6%。廣發證券在研報中指出，這可能與恩維達（恩沃利單抗）的收入下滑有關。根據思路迪2024年年報，由於市場競爭加劇，恩維達全年收入同比下降29.8%，拖累了先聲藥業整體的腫瘤板塊表現。

不過，積極信號也在逐步顯現。科賽拉與恩立妥均已納入2024年國家醫保目錄，有望帶動銷售增長。同時，恩澤舒®的獲批上市，填補了鉑耐藥卵巢癌治療領域的空白，有望逐步貢獻增量。

03.

估值修復

近年來，隨着國內創新藥行業的逐步回暖，以及公司創新成果的持續落地，先聲藥業的估值也迎來了顯著修復：截至2025年7月29日，港股股價從2024年低點4.7港元升至當前的14.28港元，漲幅超過203%。

多家機構也相繼發佈樂觀研報，表達對先聲藥業未來發展的信心。例如，交銀國際上調公司2025-2027年淨利潤預測6-11%，並上調目標價至14.3港元，繼續將其選爲行業重點推薦標的之一。瑞銀同樣持積極態度，預測先聲藥業在2024至2029年間，收入和調整後淨利潤的年複合增長率將分別達到15.2%和18.3%，並重申“買入”評級，目標價由10.4港元上調至14.5港元。

然而，儘管估值有所回升，但截至2025年7月29日，先聲藥業當前的總市值爲353億港元，與恆瑞醫藥（5429億港元）和信達生物（1709億港元）相比仍有明顯差距。從市銷率角度看，先聲藥業目前的PS爲4.93倍，遠低於恆瑞醫藥的17.13倍和信達生物的16.79倍，這一估值分化背後，折射出市場對三者發展潛力的差異化預期。

在創新藥市場，研發管線是企業未來發展的重要保障，也是估值評估的關鍵因素。先聲藥業目前擁有10款商業化創新藥產品、60餘條在研管線，但剔除2025年已獲批的恩澤舒®和科唯可®後，進入III期或後期臨牀階段的項目僅有5個。相較之下，恆瑞醫藥已獲批19款新分子實體創新藥，進入臨牀及更後期階段的項目超過90項，覆蓋腫瘤、自身免疫、心血管等多個熱門治療領域，研發厚度和廣度均處於領先地位；而信達生物以全球化的研發視野和商業化能力著稱，其在研管線涵蓋PD-1新適應症、雙抗、CAR-T等前沿方向，並已實現16個創新藥/生物類似藥的商業化，另有2個品種在NMPA審評中，4個新藥分子進入III期或關鍵性臨牀研究，15個新藥品種進入臨牀研究。

從收入結構來看，恆瑞醫藥和信達生物的創新藥收入體量和增長動能更爲強勁。恆瑞醫藥2024年創新藥收入達138.92億元，同比增30.60%，創新藥銷售收入佔公司總銷售收入（不含對外許可收入）一半以上；信達生物2024年產品收入（主要爲創新藥）達82.3億元，同比增長43.6%，佔比87.3%，其中核心單品PD-1單抗信迪利單抗增長強勁，僅2024年銷售額就達到約38.22億元。先聲藥業雖然創新藥收入佔比達到74%，但2024年該板塊收入僅爲49.28億元，增速僅3.6%，原因在於其核心產品先必新®受醫保談判降價影響，銷售承壓，而新獲批的科唯可®等產品尚未形成規模效應。

此外，在國際化佈局方面，恆瑞醫藥與信達生物也佔據明顯優勢。恆瑞醫藥已在美、歐、澳等地區啓動超20項海外臨牀試驗，產品在40多個國家實現商業化，2018年以來與全球合作伙伴達成14筆對外許可交易，潛在總交易額約140億美元；信達生物則與禮來、羅氏等國際巨頭達成30多項戰略合作，市場對其商業化能力和全球發展預期更高。相比之下，先聲藥業的國際化仍處於早期階段，尚未形成穩定的海外收入貢獻。

當然，2025年先聲藥業也迎來了多個重要進展：兩款新藥恩澤舒®與科唯可®先後獲批上市，分別填補了鉑耐藥卵巢癌和失眠症領域的臨牀空白；同時，先聲再明分別就SIM0500與艾伯維、SIM0505與NextCure達成戰略合作，潛在交易金額合計超過18億美元，不僅增強了公司在腫瘤領域的全球佈局，也爲未來業績增長提供了新動力。

整體來看，市場對創新藥企業的估值邏輯始終圍繞“確定性成長”展開，即企業是否具備持續推出創新成果、並將其有效轉化爲長期商業價值的能力。先聲藥業雖然已初步建立起以創新藥爲核心的產品體系，但在研發管線厚度、商業化能力等方面仍有提升空間。若想獲得市場的進一步認可，公司仍需持續加強自主研發能力，以更具前瞻性的研發成果和更紮實的業績增長作爲支撐，方能有效提升市場信心，實現估值的進一步重塑與提升。■