文｜九州商業觀察

在醫療器械行業，樂普醫療(300003.SZ)曾是一個不可忽視的名字。這家成立於1999年的企業，長期深耕心臟介入領域，一度是中國心血管醫療器械的領軍企業。然而，近年來，在集採政策、行業競爭加劇等多重因素影響下，樂普醫療正經歷着前所未有的挑戰。2024年，公司淨利潤同比驟降80.37%，創下自2009年上市以來的最差業績；2025年一季度，營收繼續下滑9.67%，淨利潤同比下降21.44%。面對主營業務持續萎縮的局面，樂普醫療近期高調宣佈進軍醫美賽道，其自主研發的聚乳酸面部填充劑（俗稱"童顏針"）獲得國家藥監局批准。這一轉型能否成為樂普醫療的"救命稻草"？這家昔日的行業巨頭又將如何平衡傳統業務與新興領域的發展？本文將深入分析樂普醫療面臨的困境與可能的破局之路。

業績持續下滑：集採陰影下的生存困境

樂普醫療的業績"滑坡"並非一日之寒。2024年，公司實現營業收入61.03億元，同比下降23.52%；歸母淨利潤僅為2.47億元，同比大幅下滑80.37%。這一業績表現不僅遠低於市場預期，更是創下了公司上市16年來的最差紀錄。進入2025年，頹勢仍未扭轉，一季度營收17.36億元，同比下降9.67%；歸母淨利潤3.79億元，同比下降21.44%。值得注意的是，若非公司計提了2.51億元的資產減值，2024年的業績表現將更為慘淡。

業績下滑的根源可以追溯到醫療器械和藥品兩大核心業務的雙重打擊。在醫療器械板塊，2020年10月啓動的冠脈支架國家集採成為行業分水嶺，產品平均價格降幅超過80%。作為國內心血管介入器械的龍頭企業，樂普醫療首當其衝。雖然公司積極調整產品結構，2024年醫療器械板塊收入仍同比下降9.5%至33.26億元。藥品板塊的處境更為艱難，受"四同藥品"價格專項治理影響，2024年收入從2023年的30億元驟降至17.58億元，降幅高達42.3%。

現金流與債務壓力同樣不容樂觀。截至2025年一季度末，樂普醫療應收賬款高達18.57億元，佔最新年報淨利潤的752.09%，已逼近行業警戒值。同時，公司有息負債達56.51億元，較去年同期增加18.20%，有息資產負債率升至22.39%。貨幣資金37.3億元與流動負債的比例僅為97.47%，顯示出一定的償債壓力。財務診斷模型顯示，樂普醫療近五年總體財務狀況低於行業平均水平，成長能力、營運能力等多項指標排名靠後。

面對業績壓力，樂普醫療管理層已採取多項自救措施。2024年9月，公司實控人蒲忠傑之女蒲緋接任總經理後，推動大規模組織優化，裁員1409人，精簡後臺與銷售團隊。財務數據顯示，2024年公司應付職工薪酬從年初的2.07億元降至年末的8554萬元，董監高薪酬同比下降至1141萬元。此外，公司還通過分拆子公司上市等方式盤活資產，"樂普系"目前已擁有四家上市公司，另有兩家公司正在IPO進程中。

醫美轉型：是機遇還是無奈之舉？

在主營業務持續承壓的背景下，樂普醫療於2025年6月宣佈其自主研發的聚乳酸面部填充劑（"童顏針"）獲得國家藥監局批准，正式進軍醫美再生賽道。這一Ⅲ類醫療器械適用於注射於鼻脣溝真皮深層，以糾正中重度鼻脣溝皺紋，是國內第七款、國產第五款獲批的童顏針產品。消息公佈後，樂普醫療股價應聲漲停，市場對公司的戰略轉型給予了初步肯定。

醫美佈局的戰略考量顯而易見。頭豹研究院預測，2027年中國再生醫美填充劑市場規模將達115.2億元，年複合增速高達31.2%。與傳統醫療器械相比，醫美產品不受集採影響，毛利率更高，且消費屬性強，市場增長潛力大。樂普醫療並非首家轉型醫美的藥企，四環醫藥(00460.HK)自2020年起加碼醫美賽道，2024年醫美營收達7.44億元，同比增長65.4%，佔總營收比重已達34%。江蘇吳中(600200.SH)也通過代理童顏針產品在2024年實現扭虧為盈。

樂普醫療在醫美領域的競爭優勢主要體現在兩方面：一是研發能力，二是渠道資源。公司醫美管線不僅包括已獲批的童顏針，還有注射用重組A型肉毒毒素（已被國家藥監局CDE受理）、多款透明質酸鈉類產品（已進入註冊申報階段）等，形成了"再生填充—皺紋修復—面部塑形"三大功能分區的產品佈局。在銷售網絡方面，截至2024年底，樂普醫療已覆蓋超過9000家各級醫療機構，這一渠道優勢遠超江蘇吳中等競爭對手（後者覆蓋醫美機構僅537家）。

然而，醫美轉型面臨諸多挑戰。首先是市場競爭激烈，童顏針賽道已有7款產品獲批，包括長春聖博瑪、愛美客、江蘇吳中、高德美等廠商的產品。隨着更多企業入局，產品價格下行壓力增大，利潤空間可能被壓縮。其次，醫美行業監管趨嚴，營銷方式與醫療器械存在顯著差異，樂普醫療需要重建專業的醫美營銷團隊和品牌形象。更重要的是，醫美業務短期內難以成為業績支柱，2025年對公司整體營收的貢獻預計有限。

除醫美外，樂普醫療還在其他新興領域尋求突破。在創新藥方面，公司自主研發的MWN101注射液（GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶點GLP-1類產品）已完成肥胖和II型糖尿病的二期臨牀試驗，是國內進度最快的同類產品。治療兒童近視的阿托品滴眼液也已完成一期臨牀試驗，準備進入三期。眼科器械方面，角膜塑形鏡等產品研發進展順利。這些佈局體現了公司多元化發展的戰略思路。

創新與守成：心血管主業的堅守與突破

儘管積極拓展新領域，樂普醫療並未放棄其心血管醫療器械的核心主業。在冠脈支架集採衝擊後，公司加速向高端創新器械轉型，2024年至今已獲批冠脈及外周血管衝擊波導管、冠脈乳突球囊、冠脈棘突球囊、TAVR、可降解房缺封堵器等11項新產品。其中，一次性使用冠脈血管內衝擊波導管/設備為本土企業第二家獲批，可用於處理冠狀動脈鈣化病變。結構性心臟病業務表現尤為亮眼，2024年收入同比增長44.0%，2025年一季度繼續增長37.4%。

研發管線儲備豐富是樂普醫療在心血管領域的重要優勢。目前，公司有IVUS、DBS等產品已提交註冊申請，可降解左心耳封堵器、電生理PFA及冷凍消融系統等已進入臨牀階段。華泰證券研報指出，多款產品預計將在2025年下半年獲批，將進一步充實公司的產品矩陣。與創新藥企業不同，醫療器械行業技術迭代較慢，馬太效應顯著，樂普醫療多年積累的研發經驗和臨牀資源構成了一定的競爭壁壘。

市場需求的基本面仍然支撐着心血管行業的發展。我國冠心病患者數量從2022年的2662.6萬預計增長至2030年的3166.7萬（年複合增長率2.2%）。而冠心病主要治療措施如PCI（經皮冠狀動脈介入治療）的滲透率，中國2020年僅為690.9/百萬人，與歐美國家相比仍有較大提升空間。這意味着，儘管短期受集採影響，心血管醫療器械的長期市場容量仍在擴大。

樂普醫療面臨的核心矛盾在於如何平衡傳統業務與新興領域的發展。一方面，心血管器械仍是公司營收的主要來源（2024年佔比54.5%），需要持續投入以維持競爭力；另一方面，醫美、創新藥等新業務需要大量資源培育，短期內難以貢獻顯著利潤。公司2024年的研發費用為5.82億元，佔營收比例9.53%，在行業處於中上水平，但分散到多個領域後，每個方向的投入都顯得捉襟見肘。

"樂普系"資本運作也是外界關注的焦點。實控人蒲忠傑近年來頻繁分拆子公司上市，目前已擁有樂普醫療(300003.SZ)、心泰醫療(02291.HK)、樂普生物(02157.HK)和普華和順(01358.HK)四家上市公司，另有睿健醫療和秉琨醫療兩家公司正在IPO進程中。這種資本佈局雖然可以盤活資產、提升估值，但也引發了關於資源分散、關聯交易和同業競爭的質疑。睿健醫療IPO過程中，監管層就對其與"樂普系"企業的獨立性提出了問詢。

破局之路：多維戰略下的生存與發展

展望2025年下半年及更長遠的發展，樂普醫療需要在多個維度同時發力纔可能實現真正破局。從財務角度看，公司最緊迫的任務是改善現金流狀況，降低應收賬款（18.57億元）和存貨（未披露具體數據但週轉率較差）對資金的佔用。2025年一季度經營活動產生的現金流量淨額為4.19億元，同比有所改善，這一趨勢需要保持。

產品商業化能力將成為關鍵勝負手。無論是心血管創新器械還是醫美新產品，樂普醫療都需要證明自己能夠高效地將研發成果轉化為銷售收入。在心血管領域，公司需要重點推廣結構性心臟病等高增長產品；在醫美領域，則需要快速建立專業營銷團隊，利用現有醫院渠道資源，避免陷入價格戰。江蘇吳中代理童顏針後短期內實現銷量突破的經驗值得借鑑。

成本控制與運營效率提升仍有空間。雖然2024年已進行大規模裁員，但樂普醫療的銷售費用率和管理費用率仍然較高。2025年一季度，公司三費佔營收比達27.11%，較去年同期上升8.98個百分點。進一步優化運營效率，將有限的資源集中到最具潛力的業務線上，是管理層需要持續關注的重點。

從長期戰略看，樂普醫療需要明確核心定位與發展路徑。是繼續做"心血管領域的專家"，還是轉型為"多元化醫療健康集團"？兩種選擇各有利弊，但需要清晰的戰略指引資源配置。目前看來，公司似乎選擇了後一條路徑，這要求管理層具備更強的跨領域協同能力和風險平衡意識。醫美業務的初步成功（如童顏針獲批）只是第一步，後續產品管線推進、市場推廣和商業模式建立纔是真正的考驗。

投資者溝通與市場預期管理同樣重要。樂普醫療目前市值約265億元，市盈率13.74，處於歷史低位，反映了市場對公司前景的謹慎態度。華泰證券給予公司"買入"評級，目標價12.81元（對應2025年24倍PE），但這一預期建立在公司各項業務穩步復甦的基礎上。管理層需要向市場清晰傳達轉型戰略和階段性目標，避免預期落差導致的股價波動。

轉型陣痛期的謹慎樂觀

樂普醫療的案例是中國醫療器械行業在政策變革期艱難轉型的縮影。集採政策從根本上改變了行業的遊戲規則，迫使企業從"高定價、高費用、高毛利"的傳統模式向"低成本、高效率、重創新"的新模式轉變。在這一過程中，即使是樂普醫療這樣的行業龍頭也不得不經歷業績陣痛，探索新的生存之道。

公司2025年下半年的表現將至關重要。醫療器械板塊能否憑藉新產品恢復增長？藥品業務在零售渠道庫存清理完畢後能否企穩回升？醫美業務能否快速放量，成為新的增長點？這些問題的答案將決定樂普醫療能否真正走出低谷。從目前跡象看，公司一季度業績雖仍下滑，但環比已呈現邊際改善（營收環比增長31.8%，淨利潤轉正），結構性心臟病等業務表現亮眼，為全年發展帶來一線希望。

值得肯定的是，樂普醫療沒有坐以待斃，而是在積極尋求突破——無論是核心業務的創新升級，還是醫美等新興領域的拓展，亦或是內部管理的優化調整。這種主動求變的態度對於身處逆境的企業尤為珍貴。當然，轉型之路從不會一帆風順，樂普醫療仍面臨市場競爭、資金壓力、管理複雜度增加等多重挑戰。投資者在關注其戰略佈局的同時，也應密切跟蹤各項業務的實質進展和財務指標的改善情況。

在醫療健康這個長週期行業中，短期業績波動往往不能完全反映企業的長期價值。樂普醫療是否能夠鳳凰涅槃，重塑輝煌，或許還需要更長時間的觀察與驗證。但可以肯定的是，在中國醫療產業轉型升級的大背景下，像樂普醫療這樣敢於創新、主動求變的企業，更有可能在風雨過後見到彩虹。