一支上海國資背景的基金，在7月份的兩次大筆出手引起業內關注。

一是康華生物。上海生物醫藥產業併購基金持股80.2%的萬可欣生物，成立僅半個月，就在7月下旬斥資18.5億元，收購了疫苗企業康華生物21.9%的股份。

二是微創醫療。上海生物醫藥產業併購基金入股後後佔股約7.3%，收購金額約13億元。

一週內連續兩次出手，都是大比例入股，且標的都是市值百億的上市公司，尤其是微創醫療，上海生物醫藥產業併購基金，一下成爲醫藥界的知名買家。

即便醫藥板塊二級市場回暖，但不管是國資還是民營和產業基金，對早期項目的投資動作都愈發滯緩。在這種境況下，併購基金更青睞成熟企業，退出途徑更靈活、標的大，可能更符合國資投資平臺的戰略目標，也減小了買方直接去收購企業的難度。

而在將投資觸手伸向創新器械、疫苗企業後，行業人士所期待的是，名爲“生物醫藥”的併購基金，何時能“惠及”創新藥企？

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上實背景國資出手，兩家醫療企業“上岸”

康華和微創，兩家被大比例入股的上市公司，有一個顯著的相似點：近年發展並不順利。從某種意義上，在經歷核心業務萎縮、債務壓力、對賭等一系列波折後，有國資入主，這兩家公司都算是“上岸”了。

表面上，上海生物醫藥產業併購基金是“抄底”，在兩家公司的市值低點出手投資；實際上，在業內人看來，作爲一支國資的併購基金，其這兩次出手有着明確的戰略目標。

首先是康華生物，對其進行投資收購，可以填補上海本土疫苗企業的空白。

從發展本土疫苗企業的角度而言，上海近年的佈局並不順利。疫情結束後，新發展的幾家本土疫苗企業，因投入不當，產品沒有如期上市而虧損、破產；對新冠疫苗的需求下降，原本要在上海投資十億美元建廠的外資疫苗企業也中止了計劃。

康華生物在疫情期間並未對新冠疫苗進行大規模投資。其核心產品凍幹人用狂犬病疫苗競爭加劇，2022年起淨利潤持續下降，去年下降21.71%，今年利潤率繼續降低，創始人也在近期套現離場。

對於上海國資來說，這是一個收購的好時機。

作爲一家老牌疫苗企業，康華雖然核心業務競爭力在下降，但依舊擁有每年收入達十數億元的成熟產品，成熟的產能與渠道也是稀缺資源。康華的現金流能力與疫苗產業化基礎目前是被低估的狀態。

其他的管線矩陣也可圈可點，其諾如病毒疫苗在去年達成了一個海外BD交易。腦膜炎球菌疫苗、皰疹病毒疫苗、mRNA疫苗等產品都在研發當中。

對微創醫療的投資收購，則是對本土生物醫藥“鏈主”企業賦能。

這是一家市值曾高達1200億港元的中國器械龍頭，作爲覆蓋心血管、神經介入等十大領域的“鏈主”，其產品進入全球超2萬家醫院，孵化近20個業務平臺，其中6家子公司已上市。

然而，微創核心業務近年受集採衝擊，2020-2024年累計虧損超100億元，疊加7.43億美元債務和業績對賭協議壓頂。

微創的價值不僅僅是財務數據就可衡量。上海國資的注資，實爲穩住了可能引發產業鏈塌方的關鍵支點。

併購基金和一般的基金不同。後者常常是廣撒網“投賽道”、做少數股權投資；而併購基金一般標的較大，對於投資哪一家公司有着明確的戰略目標，“關注特殊機會項目”。

而上海生物醫藥產業併購基金，由上海國資委投資平臺上實集團發起成立，作爲一家國資基金承載着本土產業培育的目標。在一些行業下行週期，國資也有“救市”的使命，投資不完全是市場因素考量。

“產業鏈卡位戰”，行業人士如此形容。該基金在投資條款中要求康華“將研發中心和新型疫苗產能向上海傾斜”，並承諾2025-2026年研發投入不低於2.6億元。對微創則強調“帶動上下游在滬集聚”，推動手術機器人等關鍵技術本土化。

這也是該基金首期資金的投資項目，未來更多動作，也將所有生物醫藥企業放在了新的量秤上：誰更符合國資的併購戰略目標？

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併購基金，一筆好買賣

併購在一級市場的權重正在變大。曾經寬鬆的IPO政策造就了部分股價低迷的上市公司，和一衆重複競爭的未上市企業，隨着投資環境的冷卻和IPO窗口的收緊，資產亟需整合出清。

2024年9月，證監會發布“併購六條”《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》。而在那之前，醫療領域的併購號角就已響起，原因包括央國企有要“做大做強”的國改目標等。

以華潤係爲例，自2018年開始，其先後對數家公司進行收購或控股。2024年8月更是以60億元收購了中藥大廠天士力，成爲近年國內醫藥領域最大的橫向併購案例。

其他國內的橫向併購，有海爾集團併購上海萊士、通用集團併購東軟醫療、同仁堂收購紅惠醫藥等，涉及血製品、醫療器械、中藥等領域，大多是有成熟產品的企業。

其中，國資是併購市場上一股重要力量。帶着產業發展的任務目標，有着更便宜的資金來源，加上市場化資金的相對謹慎和萎縮，這幾年國資成爲併購主體也是大趨勢。

而併購基金，是一種比直接併購要更靈活的形式。

比起直接進行併購投資，成立併購基金雖然多出了多方募資這一步，但其分散了籌資和決策風險的壓力，也納入了更多參與主體。

比如這支上海的生物醫藥產業併購基金，參與者不僅包括上海醫藥等國資背景企業，還有東富龍、君實生物、鎂信健康等民營產業主體。

對於投資主體來說，併購基金靈活的退出路徑（IPO，併購、分紅等），在上市窗口較緊的當下，帶來較強的吸引力；“投100個小項目，不如招1個大項目”，行業人士認爲，併購形式的投資，尤其是對地方政府而言具有相當的性價比。

買方、賣方、被投方都有需求，併購基金應運而起。

除了曾經在國內較爲強勢的美元併購基金外，中國在2012年IPO暫停時也曾發展起一批本土的併購基金，大多是民營資本自行發起。而今國資成爲投資主體的新形勢，又給併購基金市場帶來一番新的景象。

上海市政府在去年底發佈《上海市支持上市公司併購重組行動方案（2025-2027年）》。上海生物醫藥產業併購基金，今年初才完成首期規模約50.1億元的募資，年中就出手兩筆大投資，比起如今許多在一級市場上謹慎出手的基金，其決策可謂果斷，未來的投資節奏亦可以期待。

除了上海，去年開始，全國多地都發布了併購重組政策，包括深圳、湖南、湖北、江西、四川等，多地成立國資背景的併購基金，募資規模從數億元至百億不等。

值得注意的是，併購基金必須有較強的投後管理能力，當大比例注資入場後很可能將主導整個企業的資本運作，需要有強勁的管理實力和豐富經驗。

因此對於康華、微創這類技術先進性較高的企業，上海國資可能將迎來一個新的挑戰：除了財務注資，創新機制的問題將如何解決？比如，康華要拿哪些新的管線來強化整體競爭力？微創的跨業務協同效率怎麼提高？

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何時輪到創新藥

儘管投資的是近年發展不順的企業，上海國資仍在這次併購案例中表現出明確的偏好：有成熟的已上市產品和穩定現金流，估值不完全依賴於前期的研發和轉化能力。

這種特點，是目前大部分未盈利的創新藥企難以達成的。

業內人士認爲，近期中國生物製藥收購禮新醫藥是個例外：中生需要有一個新的業務板塊和團隊。

而這並不代表國內創新藥的併購之風將起，高估值的消化，“但是公司什麼上市產品都沒有”，對收購後團隊成員流失的擔憂，這些問題仍是無解。

買方缺少一個去買的理由。對國資來說，是對國有資產流失有所顧慮；而對國內的一些有實力的公司來說，“可能用1/10的價格就可以自己做出來，爲什麼要花這個錢把你收了？”

創新藥界無法形成橫向併購，這位人士稱，根本的癥結“還是錢多少的問題”，“如果終端市場支付可以支持高價，那就無需費時費力自己去做重複建設，時間很寶貴，藥能早點上市，什麼都能賺回來了。”

對於收購創新藥企，從業者還給出一個新的解題思路：模仿美元基金做newco的形式，以併購形式買下一個創新藥企的管線，再以強運營團隊推進管線的開發。

關鍵在於，在國內，誰有如此之強的管線運作能力和經驗？國內的銷售市場回報，能否覆蓋這筆併購的成本？

業內人士仍對創新藥企被收購抱持希望——既然併購基金的“供給端”已經發展起來，只要企業具備一定的收入和利潤條件，創新藥企也可能將出現在併購基金的視線裏。

而對於那些管線還在早期研發階段的大部分biotech來說，一級市場融資可能依舊艱難，BD出海，在現階段，可能幾乎仍是企業“回血”和證明自己的唯一途徑。