上半年光伏玻璃售價同比大幅下跌，公司業績仍承壓。行業來看，光伏產業鏈上半年仍面臨明顯的供需失衡、價格波動及行業整合壓力。公司25H1實現109.3億人民幣收入，同比減少6.5%。其中光伏玻璃/ 太陽能 發電場業務分別同比-7.3%/+0.7%至94.7/14.4億人民幣。上半年公司毛利率同比下降8.6pct至18.3%，其中光伏玻璃/太陽能發電廠毛利率分別同比下降10.1pct/2pct至11.4%/63.5%。

光伏玻璃毛利率明顯下降主要是由於1)售價同比大幅下降；2)就若干閒置生產設施仍需承擔固定成本(包括折舊及維護費用)。太陽能發電場毛利率小幅降低主要是由於1)限電措施影響收益；2)折舊開支增加。公司25H1歸母淨利潤同比減少59%至7.5億人民幣，環比扭虧爲盈；歸母淨利潤率6.8%，同比下降8.7pct，環比提升14.7pct。

上半年光伏玻璃銷量增加，但平均售價降低影響收益，後續供給壓力或可適當減小。隆衆資訊數據顯示，2025年上半年，2.0mm光伏玻璃價格均價降至12.92元/平米，對比2024年同比下滑24%；3.2mm光伏玻璃價格至21.06元/平米，同比下滑18%。展望下半年，若仍然依靠行業市場競爭進行出清，整個過程或許仍然漫長。面對當前競爭加劇和利潤空間壓縮，行業協會及主要供應商正積極推動更嚴格的質量標準和產能紀律，遏制惡性的價格競爭，加速淘汰小規模及落後產能。我們認爲，“反內卷”背景下光伏玻璃供給壓力或可適當減小。公司作爲行業龍頭，具有明顯的規模效應和成本優勢，較二線廠商更易穿越週期。

海外收入佔比提升，未來預計提升海外產能以分散關稅風險。美國關稅政策的變化及不確定性促使部分太陽能組件客戶提前下單。2025H1公司光伏玻璃板塊的海外收入佔比提升8pct至32%。考慮到複雜的國際貿易形式，公司印尼兩條光伏玻璃產線預計將於26Q1投產，未來還將探討海外其他區域產能佈局。

完成首期熊貓債券發行，優化融資結構。公司於2025年6月完成其首期熊貓債券發行，規模8億元，爲期3年。這爲公司開闢了全新的低成本融資渠道，優化了融資結構，也爲以人民幣計值資產提供了自然貨幣對沖。

重視股東回報，股息分配率約46.7%。25H1公司每股基本盈利爲8.21分人民幣，董事會建議宣派中期股息每股4.2港仙。

投資建議：考慮到光伏玻璃行業產能出清仍需時間，我們適當調整預測，預計公司2025-2027年收入分別爲205/243/282億人民幣，同比增速分別爲-6.6%/18.8%/15.9%；歸母淨利潤分別爲14.0/21.1/28.8億人民幣，同比增長38.8%/50.7%/36.6%。當前股價對應2025-2027年PE分別爲18.4/12.2/8.9倍，維持“買入”評級。

風險提示：行業產能過度擴張導致光伏玻璃價格下跌超過預期風險、原材料及燃料成本改善不及預期風險、光伏裝機量不達預期風險、光伏電站業務覈准併網規模不達預期風險、多晶硅項目進度不達預期風險。