智通財經APP獲悉，近期，銅市波動引發市場廣泛關注，美國銀行(美銀)和高盛兩大機構紛紛發布報告，對銅價走勢、關稅影響及相關企業動態進行了深入分析。同時，美銀還針對紫金礦業(H/A)給出了最新研究觀點。

銅市：關稅風波後的格局演變

(1)特朗普關稅政策的影響

7 月 30 日，特朗普政府宣佈對美國進口的半製成銅產品及銅密集型衍生產品徵收 50% 關稅，該政策源於 232 條款調查，8 月 1 日起生效。不過，精煉銅和銅精礦被排除在關稅之外，且不會面臨對等關稅。這一豁免意義重大，因為美國 50% 的國內精煉銅需求依賴進口，而半製成品(盤條、管材、板材等)的淨進口僅佔需求的 7%。

高盛指出，此前曾提示 「礦產外交」 相關交易可能給 COMEX - LME 價差套利帶來下行風險，並關閉了做多 COMEX - LME 的交易建議。儘管對銅關稅提議近乎完全撤銷感到意外，但這表明特朗普政府仍關注銅的供應安全。美國接下來可能會把重點放在與海外達成礦產協議上，並逐步引入關稅。

(2)銅價走勢與價差變化

關稅宣佈後，COMEX 銅合約價格下跌 20% 至約 4.46 美元 / 磅(9830 美元 / 噸)，COMEX - LME 套利價差降至約 150 美元，隱含關稅約 2%，較本周初的 30% 以上大幅下降。

美銀則提到，7 月 8 日特朗普政府表示將對銅徵收 50% 關稅後，美國 CME 銅期貨飆升，價格跳漲逾 13%，達到每磅 5.70 美元的歷史新高。CME 與 LME 銅合約之間的套利價差擴大，達到倫敦金屬交易所價格的 30% 的新紀錄高點。而在 7 月 30 日政府宣佈銅陰極將被排除在關稅之外後，這一價差崩潰，當日 22% 的價格跌幅達到了 13 個標準差。

(3)未來展望

高盛維持其 LME 銅價預測，預計 8 月低點為 9550 美元 / 噸，到 12 月將穩步升至 9700 美元 / 噸，認為這一公告並未改變市場基本面。同時，高盛認為市場應至少有 25% 的概率認為特朗普政府會在 2027 年徵收 15% 的關稅，甚至可能更早，這應會使 COMEX 價格至少與 LME 持平，並使美國陰極銅大規模再出口的可能性降低。但鑑於美國陰極銅庫存較高，預計會有銅流入美國 LME 倉庫。此外，高盛認為 50% 的半製成品進口關稅對交易所價格的影響微乎其微。美國還下令 25% 的高等級廢銅和精礦必須留在國內，這與現狀相比沒有變化。

美銀表示，美國目前銅庫存過剩可能給價格帶來下行壓力，但新技術和數據中心對銅的需求增長將繼續提供支撐，特別是當關稅衝擊半製成銅產品和其他進口產品時。隨着貿易流動正常化，LME - CME 價差應迴歸到歷史均值迴歸關係，過去每當這兩個價格之間的價差超出 100 - 200 美元 / 噸區間時，金屬就會在 CME 和 LME 之間流動。美銀看好這對銅的系統性均值迴歸交易價值，即便目前 CME 庫存過剩，這些金屬也可以轉移到美國 LME 的倉庫，防止與 LME 的價格出現大幅折價，並支持均值迴歸。不過，美銀也提示，2027 年進一步加徵關稅的可能性並未完全排除，這是該交易的一個風險。特朗普的公告指出，到 2026 年 6 月 30 日，部長將提供關於美國國內銅市場的最新情況，包括精煉能力和美國精煉銅市場情況。屆時，總統可能會決定是否從 2027 年 1 月 1 日起對精煉銅分階段徵收 15% 的進口稅，並從 2028 年 1 月 1 日起徵收 30% 的進口稅。因此，關稅並未完全取消，兩個市場之間的期限結構在 2026 年底出現拐點。

紫金礦業(H/A)：受益於銅金價格走強

(1)銅金價格走勢利好

美銀報告顯示，在特朗普宣佈對進口銅徵收 50% 關稅後，銅價小幅回落，但隨後繼續上漲，今年以來銅價平均為 9469 美元 / 噸，按年上漲 4%。美銀全球大宗商品團隊預計 2025 財年銅價為 9557 美元 / 噸，按年上漲 4%，這意味着 2025 年下半年銅價為 9634 美元 / 噸，按月上漲 2%，原因是預計下半年需求仍將保持強勁，中國電網投資以及卡庫拉礦暫停、自由港印尼冶煉廠火災以及智利主要礦山礦石品位下降等因素導致礦山供應緊張。

黃金方面，今年以來金價為 3111 美元 / 盎司，按年上漲 39%。美銀全球大宗商品團隊預計 2025 財年金價為 3356 美元 / 盎司，按年上漲 41%，這意味着 2025 年下半年金價為 3625 美元 / 盎司，按月上漲 17%，主要受美國預算赤字上升、利率波動性加大以及美元走弱推動。

(2)生產與財務預期

在 7 月初的基本材料考察中，紫金礦業管理層表示，2025 年銅和黃金成本將上升，主要原因是金價飆升導致特許權使用費增加。儘管如此，公司仍有信心通過更高的銅和黃金價格實現更好的利潤率。關於卡庫拉礦暫停生產，公司預計 2025 年銅產量將在 107 - 108 萬噸之間(此前為 115 萬噸)，與 2024 年水平大致持平。公司不確定該礦能否在 2026 年實現 60 萬噸的產量指導。儘管短期內生產受到干擾，但紫金礦業仍對卡莫阿 - 卡庫拉礦的長期潛力持樂觀態度，因其銅資源規模龐大。

美銀由於外匯估計更新，將 2025 財年淨利潤下調 2%，但由於黃金成本控制(規模經濟推動)，將 2026/27 財年淨利潤上調 1%/5%。因此，美銀將 H/A 股目標價從 23 港元 / 23 元人民幣上調 13% 至 26 港元 / 26 元人民幣，採用貼現現金流估值法，加權平均資本成本為 8%(不變)，但向前滾動半年。美銀重申買入評級，理由如下：1)黃金 / 銅價格強勁;2)黃金產量增長前景;3)堅實的成本控制;4)與全球同行相比估值合理。

(3)紫金黃金國際分拆計劃

紫金礦業(601899.SH,02899)於 5 月初宣佈，打算分拆紫金黃金國際在香港單獨進行首次公開募股，目前交易正在進行中。根據紫金礦業的計劃，所有八個關鍵海外金礦，包括哥倫比亞的 Buritica、圭亞那的 Aurora、澳大利亞的 Norton、塔吉克斯坦的 Jilau 和 Taror、吉爾吉斯斯坦的 Taldybulak Levoberezhny、蘇里南的 Rosebel、巴布亞新幾內亞的 Porgera 以及加納的 Akyem，都將被納入擬分拆的實體。最近宣佈的哈薩克斯坦 Raygorodok 金礦在收購完成後也將被納入紫金黃金國際。

這八個礦山 2024 年生產了約 40 噸黃金，2025 年預計生產約 44 噸(佔公司 2025 年指導黃金產量的 50% 以上)。美銀估計，2025 財年黃金將佔毛利潤的 48%。管理層表示，2024 年海外金礦佔黃金產量的約 50%，但由於成本較高(即每噸盈利能力較低)，僅佔黃金部門利潤的 1/3。美銀預計，2025 年紫金黃金國際從海外黃金資產貢獻的淨利潤將佔紫金礦業淨利潤的 15% - 20%。

美銀認為，紫金黃金國際有望成為紫金礦業收購海外金礦的平台，因為現有金礦無法滿足 2028 年的產量指導。這也有望成為吸引全球戰略投資者的平台，幫助紫金礦業與南美和非洲的地方政府打交道。在估值方面，分拆有望幫助實現黃金資產的價值。2025 年以來，受貿易戰不確定性影響，金價按年上漲 39%，平均為 3111 美元 / 盎司。純黃金股山東黃金 H 股 / 招金礦業今年以來上漲 84 - 96%，市盈率為 20 倍，而紫金 H 股上漲 59%，2025 財年市盈率為 12 倍。這表明，如果紫金黃金國際作為黃金資產進行估值，紫金礦業的估值可能存在潛在上行空間。同時，紫金礦業在成本控制方面具有競爭優勢：截至 2024 年，在黃金全成本方面全球排名第三。管理層有信心通過將海外礦山從外包採礦轉向自營、提高回收率以及重新談判採購成本來控制成本。因此，美銀認為紫金礦業將從分拆中受益。