編者按：2025 年 8 月 7 日，摩根大通發佈《中國互聯網 2025 年二季度前瞻》報告，聚焦消費互聯網公司盈利下調是否見底、資金是否從數字娛樂龍頭向消費互聯網輪換等核心問題。以下是報告核心內容解讀：

一、財報季焦點：消費互聯網盈利下調是否終結？

2025 年二季度財報季的核心看點，在於消費互聯網公司（阿里巴巴、美團、拼多多、攜程等）的盈利下調是否已結束 —— 這將決定投資者是繼續持有數字娛樂龍頭（騰訊、網易、騰訊音樂、快手），還是轉回消費互聯網賽道。

過去三個月，消費互聯網股平均股價下跌 5%（同期 KWEB 指數上漲 4%），而數字娛樂龍頭平均股價大漲 31%。這種分化主要源於消費互聯網企業的密集投資與競爭：過去三個月，2025 年彭博一致預期調整後每股收益（adj EPS）平均下調 20%，資金隨之轉向數字娛樂板塊。

因此，投資者需重點關注消費互聯網公司管理層對 “競爭 / 投資強度” 的表態，以及未來 1-2 季度的財務指引。摩根大通當前行業首選標的爲：騰訊音樂（TME）> 快手 > 阿里巴巴 > 攜程 > 騰訊。

二、該從數字娛樂 “迴流” 消費互聯網嗎？

雖然尚無確鑿證據表明消費互聯網盈利下調已結束，或會在二季度財報季終結，但結合估值、近期盈利修正及基本面新變化，摩根大通認爲 “從數字娛樂龍頭選擇性轉回消費互聯網” 具備較好的風險回報比。

具體來看：數字娛樂板塊中，網易和 B 站已被下調評級；消費互聯網板塊中，更看好阿里巴巴，其次是攜程。

三、外賣與即時零售：投資高峯將現，競爭格局分化

摩根大通維持判斷：外賣與即時零售的投資強度將在 2025 年三季度達峯，之後投資力度會緩和，但未來幾年仍將持續。

競爭層面，阿里巴巴更具優勢，而美團面臨壓力 —— 核心原因在於兩者資金實力差距：

美團作爲行業龍頭，2024 年佔據約 80% 的行業收入份額和 99% 的行業利潤份額，新競爭格局可能導致其收入與利潤份額下滑；

新競爭下，未來幾年行業利潤池可能縮小，對美團長期盈利前景構成挑戰。

四、敘事變遷：2025 年股價新驅動力

今年以來，部分互聯網公司的 “敘事邏輯” 發生轉變，成爲股價重要推手：

阿里巴巴：自 2025 年初起，股價驅動邏輯轉向雲計算與 AI。預計下半年雲業務收入增長勢頭仍是核心驅動力；

騰訊音樂（TME）：從 “訂閱驅動” 轉向 “ARPU（每用戶平均收入）驅動”，有望在 2025-2026 年實現可持續利潤增長，支撐股價；

大麥娛樂：定位轉型爲 IP 商業化平臺，預計 2026-2029 年營收複合增長率達 28%，成爲股價核心支撐。

五、AI 資本開支：增速放緩但仍處高位

2024 年下半年芯片囤積及 2025 年需求增長放緩，預計將導致全行業 AI 資本開支增速下降：

騰訊：2024 年 AI 相關設備資本開支同比大增 152%，預計 2025-2026 年同比增速降至 25%/20%，AI 資本開支分別爲 520 億 / 620 億元，佔總資本開支的 55%；

阿里巴巴：計劃 2025 年 3 月起三年內至少投入 3800 億元，預計 2026 財年總資本開支達 1070 億元，其中 AI 資本開支佔 65%，約 700 億元。

盈利影響方面，騰訊 2025 年 AI 資本開支或導致利潤率下降約 2 個百分點，AI 運營開支（如人才招聘、用戶獲取）再拖累 1 個百分點；阿里巴巴 2026 財年 AI 資本開支或導致利潤率下降 2 個百分點。

六、盈利修正前景：外賣與即時零售是關鍵

摩根大通認爲，外賣與即時零售的投資強度已於 2025 年 7 月達峯，且過去三個月消費互聯網盈利預期已平均下調 20%。預計 8 月起，三大運營商（阿里、美團、京東）將逐步削減價格補貼，可能出現三種情景：

（1）盈利下調已結束，當前預期已反映二、三季度外賣業務虧損，監管介入或進一步緩和競爭 ——外賣股股價可能在二季度財報前觸底；

（2）盈利下調在二季度財報季終結 —— 股價或在財報發佈時觸底；

（3）當前下調仍不充分，下調延續至 2025 年下半年 —— 股價未來幾個月可能區間震盪。

七、重點公司二季度前瞻

騰訊：預計總營收 1820 億元（同比 + 2%，高於一致預期），調整後 EPS 6.8 元（高於一致預期 3%）。關注點：AI 應用開發與 monetization 進展、遊戲增長勢頭、AI 資本開支對利潤率的影響；

阿里巴巴：預計 6 月季度總營收 2480 億元（同比 + 2%，低於一致預期 2%），調整後 EPS 15.2 元（低於一致預期 5%）。外賣與即時零售投資約 100 億元，需關注業務進展與前景；

美團：預計二季度總營收 945 億元（同比 + 15%，高於一致預期 1%），調整後 EPS 1.8 元（高於一致預期 16%）。全年外賣與即時零售投資約 100 億元（低於阿里、京東）；

京東：預計二季度營收同比 + 16%（高於一致預期 1%），調整後 EPS 3.7 元（低於一致預期 6%）。外賣業務二季度虧損預計 110 億元，日均訂單 1500 萬單，每單虧損 8 元；

攜程：2025 年調整後 EPS 預期高於一致預期 7%，京東入局旅遊業務對其短期影響有限。

八、股價表現與估值：消費互聯網或存修復空間

過去三個月，消費互聯網盈利預期下調 20%，但股價僅平均下跌 4%—— 摩根大通認爲原因包括：投資者提前調整預期、2026 年盈利改善預期、估值較低（6 只股票 2025 年預期市盈率平均 14 倍）。

數字娛樂板塊因資金輪換，年初至今平均股價上漲 66%，但盈利預期僅上調 3%，顯示短期偏好是主要驅動。若消費互聯網盈利下調見底，或存在估值修復機會。

風險提示：行業競爭超預期、AI monetization 不及預期、宏觀環境變化等。