“減肥神藥”司美格魯肽遇冷,母公司市值單日蒸發930億美元

Ofweek維科網
08/11

步步受困

諾和諾德真高興不起來

有點數·數字經濟工作室原創

作 者 | 有 叔

微信ID | yds_sh

丹麥製藥巨頭諾和諾德最近發佈了2025上半年財報,“減肥神藥”司美格魯肽三款劑型實現1127.56億丹麥克朗(約167億美元)的銷售額,合計貢獻近73%的營收,這被視作司美格魯肽正式接過K藥全球“藥王”權杖的關鍵一刻。

然而市場對此反應極爲冷淡,截至8月8日,公司股價單日暴跌21.8%,市值2267億美元,市值單日蒸發930億美元,創下公司百年歷史上最大單日跌幅。2024年巔峯時期近6500億美元的市值,如今已蒸發掉了4300億,相當於每天損失一箇中型藥企。引發這場雪崩的,是公司發佈了盈利預警,將全年銷售額從此前13%—21%的預期,調整至8%—14%,將營業利潤增長預期從之前的16%—24%下調至10%—16%,調整後的數據上限在此前一季度預期的下限附近徘徊,可以說是“新王的煩惱”。

加冕藥王

藥減肥正在催生一個千億級別的全球黃金賽道。按照高盛的預估,到2030年,全球抗肥胖症藥物的市場規模可能會增長到約1000億美元。在這條熱門賽道,諾和諾德、禮來兩大巨頭正在你追我趕。

在減肥藥這個賽道上,GLP-1是個關鍵詞。這是一種由腸道L細胞分泌的腸促胰島素激素,屬於胰高血糖素原的衍生物,在血糖調節和能量代謝中發揮關鍵作用。諾和諾德是GLP-1領域率先喫螃蟹的企業,司美格魯肽是該公司一款新型長效GLP-1類似物。

2018年是司美格魯肽系列藥物的首個銷售年,該款產品銷售額爲17.96億丹麥克朗,但當減重適應症被批准之後,2022年,司美格魯肽正式獲批減重藥的次年,該款產品全球銷售額達到659.38億丹麥克朗,首破100億美元。

根據諾和諾德財報顯示,僅2021年至2023年,諾和諾德的營業收入就從1408.00億丹麥克朗(約合218.7億美元)飆升至2322.61億丹麥克朗(約合360.7億美元);淨利潤更是從477.57億丹麥克朗暴漲至836.83億丹麥克朗。

到了2025年一季度,司美格魯肽擊敗“全球藥王”K藥,成爲全球新藥王。根據統計顯示2016年至2024年中旬,諾和諾德的股價一路長牛,股價漲幅超過了16倍,市值最高超過了6500億美元。

諾和諾德發佈的2025年上半年財報顯示,營業收入達到1549.44億丹麥克朗(按7日匯率計算約合1737.23億元人民幣,下同),以丹麥克朗計算增長16%,以固定匯率計算增長18%,淨利潤達到555.37億丹麥克朗(約合622.74億元)。

其中,司美格魯肽上半年銷售額達到1127.56億丹麥克朗(約合1264.33億元)。降糖版司美格魯肽注射液Ozempic銷售額645.20億丹麥克朗(約合723.40億元),減重版司美格魯肽注射液Wegovy爲368.88億丹麥克朗(約合413.63億元)。

諾和諾德在半年報中稱,減重產品Wegovy和Saxenda(利拉魯肽)的銷售額以丹麥克朗計算同比增長了56%,達到387.96億丹麥克朗(約合435.02億元),銷售增長由美國業務和國際業務共同推動。全球品牌肥胖市場的銷量增長了141%,諾和諾德品牌銷量市場份額爲64.6%。

四面遇敵

當一款新藥王出現時,無疑對整個醫藥研發市場有着莫大的吸引力,在標杆的作用下,其他創新藥企業也會在已經驗證的市場加大研發的力度。這是全球創新藥龍頭企業無法避開的困局,也是創新藥市場的繁榮的根基。

競爭對手禮來2024年5月公佈的臨牀數據揭開了赤裸裸的差距:使用替爾泊肽(Zepbound)的患者72周平均減重50磅(約45.6斤),而諾和諾德的司美格魯肽(Wegovy)僅減重33磅(約30斤)。更關鍵的是,減重超15%的患者比例,禮來達到25%,諾和諾德僅爲15%。

還有一組數據印證了這一趨勢:2025年3月,禮來在美國腸促胰島素類似物處方量佔比達53.3%,首次超越諾和諾德;其明星產品Mounjaro周處方量達62.2萬張,而諾和諾德的Ozempic僅爲60.7萬張。美國作爲全球最大減肥藥市場,正在被禮來快速蠶食。

另外一方面,2021年Wegovy上市前,諾和諾德參考舊款減肥藥Saxenda的慘淡銷量(五年才達成的處方量,Wegovy只用五週就突破),制定了保守的產能計劃。當需求井噴時,公司竟選擇“限制需求”的致命策略:扣留新患者所需的低劑量起始裝,甚至要求銷售代表勸退醫生不要新增處方。這種自我設限直接導致2022年8月FDA將Wegovy列入短缺藥物清單,爲仿製藥流通創造了合法缺口。

在美國藥店櫃檯,地下交易正在肢解諾和諾德的正規市場。儘管FDA在2025年5月22日終止了仿製藥銷售寬限期,但打着“個性化配製”幌子的非法司美格魯肽仿製藥仍在流通,價格僅爲正品的1/3。這些半合法產品已搶佔減肥藥市場30%的份額,分流了超過100萬潛在用戶。

最諷刺的鬧劇發生在諾和諾德與遠程醫療平臺Hims & Hers的合作中。雙方原本計劃聯手打擊仿製藥,結果合作58天即告破裂——諾和諾德指責對方偷偷銷售山寨版Wegovy,而Hims & Hers反咬諾和諾德想通過協議強推高價正品。這場鬧劇最終以公開互撕收場,暴露了諾和諾德對渠道失控的窘境。

更殘酷的絞殺來自新興市場。在中國,恆瑞醫藥等企業的仿製藥定價僅爲諾和諾德的1/3,信達生物雙靶點減肥藥瑪仕度肽2025年6月剛獲批就發起價格戰。隨着2026年司美格魯肽中國專利到期,低價競爭者將蜂擁而入。

以上種種都說明,任何一款爆款產品都會刺激跨國藥企的爭相進入,諾和諾德也不會成爲例外。面對市場預期的變化,諾和諾德旗下司美格魯肽的美好預期正在被更多湧入的玩家擊碎,其股價飆升至146.5美元/股的高位之後,也一改過去九年的上漲趨勢,轉而快速的下跌。

7月29日,四面遇敵的諾和諾德宣佈,下調全年業績指引:按固定匯率計算的銷售增長預期從此前的13%-21%下調至8%-14%,營業利潤增長預期從16%-24%下調至10%-16%。諾和諾德在聲明中特別指出,Wegovy在現金支付渠道的市場滲透率顯著低於公司預期。該公司將此歸因於“不安全且非法的大規模仿製藥生產”持續存在,這直接衝擊了其在美國市場的銷售表現。此外,諾和諾德的另一款重磅產品Ozempic也在美國市場遭遇了競爭壓力。諾和諾德表示,下半年增長預期的下調是導致全年銷售展望調整的主要驅動因素。

受業績不達預期的影響,諾和諾德每股股價當天下跌21.8%。此後幾個交易日,諾和諾德股價繼續延續下跌趨勢,四個交易日股價跌幅超過了30%,市值蒸發超過了920億美元。2024年中旬至今,諾和諾德一年多時間,股價跌去了65%,市值蒸發超4300億美元。

步步受困

諾和諾德股價的暴跌以及多項人事的變動,直接反映新晉藥王的困境。而在其身後,禮來正加速緊逼,讓其步步受困。

7月31日,禮來公司SURPASS-CVOT 3期臨牀研究結果公佈,三期研究結果不僅驗證了GIP/GLP-1雙重受體激動劑替爾泊肽在心血管保護方面的優勢,更在A1C、體重、腎功能保護及全因死亡等多個維度展現出積極改善。隨着這一研究成果的發佈,替爾泊肽有望從“降糖+減重”雙優治療走向更廣闊的前景,爲高心血管風險的糖尿病患者帶來前所未有的長期健康獲益。

需要說明的是,SURPASS-CVOT研究共納入了來自30個國家/地區總計超過13,000名2型糖尿病合併動脈粥樣硬化性心血管疾病成人患者,歷時超過4.5年,是迄今爲止規模最大、隨訪時間最長的替爾泊肽研究。替爾泊肽在心血管方面的優勢,是禮來向諾和諾德發起挑戰的重要籌碼。且隨着禮來加速推進替爾泊肽更多適應症的審批,諾和諾德的藥王地位隨時不保。

諾和諾德寄予厚望的下一代減肥藥CagriSema兩次臨牀試驗翻車:2024年12月公佈的68周減重數據僅22.7%(承諾25%),2025年3月針對糖尿病患者的試驗更慘淡,減重率僅17.1%。相比之下,禮來的三靶點藥物Retatrutide已在48周實現24%減重,且副作用更低。兩者對比之下,可以說諾和諾德的研發全面潰敗。

從商業模式上對比,當禮來在2024年初推出直銷平臺LillyDirect搶佔自費用戶時,諾和諾德足足晚了三個月才上線類似平臺NovoCare。其根源在於陳舊的“醫生中心主義”營銷模式——過度依賴醫療機構渠道,而禮來則推出分期付款服務,並針對肥胖市場的消費屬性進行精準打擊。

市場覆蓋方面,禮來在美國GLP-1RA市場處方量佔比已達57.0%,較第一季度的53.3%進一步提升,領先諾和諾德的42.5%。這一數據表明禮來在關鍵市場已建立起顯著的競爭優勢。另外,根據諾和諾德披露的數據,三款司美格魯肽產品半年合計收入1127.56億丹麥克朗,即166.83億美元。這意味着,替爾泊肽與司美格魯肽的總收入差距進一步縮小。

基於這一強勁表現,禮來反而將2025年全年收入預期從580億-610億美元上調至600億-620億美元。

諾和諾德下調全年業績指引之後,滙豐銀行隨即下調了該公司的評級。滙豐銀行指出,美國複合製劑生產商的非法銷售行爲持續存在,正在不斷擠壓諾和諾德的市場空間。與此同時,公司內部管理層變動導致的執行效率延遲,進一步加劇了市場信心動搖。這些因素共同作用,使得短期內盈利前景承壓。因此,滙豐將諾和諾德的評級從“買入”下調至“持有”。

GLP-1市場的競爭已從單一產品性能比拼,升級爲涵蓋產能、渠道、適應症拓展和給藥方式創新的系統性競賽。禮來與諾和諾德在GLP-1市場的競爭,不僅決定着兩大企業的未來走向,也將深刻影響全球GLP-1市場的格局與發展趨勢。147億美元的替爾泊肽組合不僅讓禮來上調全年營收預期至620億美元,更是劍指諾和諾德司美格魯肽的“藥王”寶座。

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