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　　來源：六里投資報

　　8月11日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在閉門會上分享了他對於當前中美基本面、特別是利好股市的苗頭的分析，並提出了關於中國要如何打破通縮的一些建議。

　　邢自強認為，當前不管是國內A股市場還是海外的市場，包括美股，好像都無懼於經濟數據、政策不確定性的影響，

　　在過去幾周高歌猛進，出現了流動性驅使的「水牛」徵兆。

　　對此，邢自強認為，由於國內長期利率處於低位，流動性相對充裕，再疊加資產荒、今年上半年股票市場的賺錢效應，啓動了所謂的流動性驅使的牛市。

　　7月以來的很多反饋顯示，保險在內的機構資產配置，對含權益類的資產開始感興趣；

　　從過去兩年比較集中性地向債券、固收去配置，有一部分轉向了含權類的資產。

　　也許小荷才露尖尖角，這個趨勢開始了。

　　但基本面上，無論是中國還是美國都還是比較疲弱的狀態。

　　邢自強判斷，中國下半年GDP的實際增速會回落到4.5%或以下。

　　出口在下半年也會有所回落，以GDP平減指數來衡量的通縮，短期還很難打破。

　　美國也是，下半年經濟走軟，就業和消費繼續回落，甚至未來兩個月美國會出現短期的輕度滯脹，經濟略有回落的情景。

　　中國具體的政策在四中全會的「十五五」規劃綱要中，纔有可能看到一些更明確的表述和抓手設計。

　　投資報（liulishidian）整理精選了邢自強分享的精華內容如下：

　　全球出現

　　流動性驅使「水牛」徵兆

　　牛市亦真亦幻，最近不管是國內的A股市場還是海外的市場，包括美股，好像都無懼於經濟數據、政策不確定性的影響。

　　全球儼然有一個流動性驅使的「水牛」徵兆。

　　這個情形能否持續，它跟基本面之間有沒有脫節的關係，我們會重點探討。

　　我像往常一樣先從宏觀拋磚引玉。

　　結論上，首先我們確實看到了短期一些所謂流動性，存在着一些利好權益資產的苗頭。

　　從基本面上，我們對中國經濟活動的預期，其實沒有大的變化，

　　下半年經濟增速放緩，但這種下行可總體還是可控的。

　　中美關係之間還會有波動，特別是關於關稅等壁壘，非常有可能有一定的小幅升級的風險，

　　但是，總的來講是處於一個箱體震動，只是有小挫折。

　　回到4月份這種你來我往，甚至到脫鉤斷鏈的狀態可能性不大。

　　宏觀上的通縮壓力可能還會延續一段時間，至少到明年上半年，大家看到GDP平減指數等物價的通縮還會持續。

　　這是中國的基本面，美國也是如此。

　　我們對美國經濟也是比較謹慎的，

　　下半年它的經濟走軟，就業和消費繼續回落，

　　甚至未來兩個月美國可能出現一個短期的輕度滯脹，就是通脹略有上升，經濟略有回落的情景。

　　但是，為什麼全球的投資者好像對這些基本面的數字、政策的不確定性基本上都忽視了，

　　全球市場在過去幾周高歌猛進？

　　我想回到中國本身，

　　中國大的宏觀敘事，從去年9月份以來，還是在持續螺旋性的改善過程中。

　　比如說最近的反內卷，它標誌着反通縮的努力在深化，政策上至少在嘗試擺脫路徑依賴。

　　其次，從對企業界和本身產業創新的理解來講，

　　從去年底以來，中國的產業創新和企業家的生命力得到了驗證，得到了肯定。

　　第三，就是最新湧現出來的敘事方式，

　　關於有利於股市的這些流動性改善是不是能持續？

　　如果把這些不同座標軸上的一些敘事改善，大家從點到面串起來，儘管視角比較多元化，也存在着基本面上還沒有打破通縮的現實約束，

　　但總體來講，對中國的敘事還是正面發展居多。

　　股市的賺錢效應

　　資金轉向權益資產

　　最近一段時間，尤其是從七月初以來，特別流行的就是所謂流動性帶來牛市的這種敘事，可能反映了三個因素的共振。

　　國內過去兩年降息之後，長期利率處於低位，資金面相對寬鬆。

　　在這個過程中，可能所謂的資產荒的現象在延續。

　　這個過程中，股票市場從去年924政策轉向，高度重視金融市場的信心，開始試圖去打破通縮，給經濟託底以來，股市出現了一定的賺錢效應，

　　不管是離岸的恒生指數、MSCI中國指數，還是在岸的A股指數，

　　今年上半年都有一個賺錢效應，這種情況之下，情緒和資金可能形成了一些正反饋。

　　所以，七月初以來很多反饋都顯示了，不管是機構還是居民，他們可能從定期存款類的，固定收益類的資產配置上，向權益類或者含權類的邊際再配置。

　　也許小荷才露尖尖角，這個趨勢開始了。

　　正是在這個背景之下，從七月初以來，我在北京、上海、深圳、廣州待的這兩個多禮拜，國內幾家最大的財富管理機構也都向我們反饋。

　　由於現在這種長期利率壓得比較低，流動性相對充裕，疊加資產荒，再疊加今年上半年股票市場的一些賺錢效應，有一些徵兆啓動了所謂的流動性驅使的所謂的牛市。

　　尤其是像保險在內的機構的資產配置，對含權類的資產開始感興趣。

　　從過去兩年比較集中性地向債券、固收去配置，有一部分轉向了含權類的資產。

　　一開始是固收+，可能慢慢地漸進到混合型基金等等這些領域。

　　同樣，大家也開始關注居民存款會不會從現在利息壓得比較低的定存上，轉向一些帶權益類的理財產品。

　　這是現在甚為流行的國內從銀行到資產管理機構，公募、私募們的一些觀點。我想這背後都有它的成因和邏輯框架。

　　基本面依然嚴峻

　　預計下半年GDP回落到4.5%

　　從基本面的角度，當然現實還是比較嚴峻的。

　　下半年我們預計GDP的實際增速會回落到4.5%或以下，名義GDP增長還會維持在3.5左右，不算好，還是比較疲弱的。

　　這裏面是因為出口前高後低，財政上半年脈衝式的支持，下半年也是有所回落的。

　　所以從這些角度來講，現在如果我們以GDP的平減指數來衡量的通縮，短期還很難打破。

　　當然邊際上是略有好轉的。

　　上半年通縮以GDP平減指數來衡量是-1%，就是CPI、PPI平均來講價格跌1%，下半年也許是-0.9%左右，邊際上好了一丟丟。

　　明年我們預期GDP平減指數是-0.7%，

　　也就是說這個通縮壓力還是在上空不斷徘徊，還沒有擺脫。

　　那要最後驗證「反通縮」能否實現，包括PPI的上行、核心CPI特別是服務業的改善，包括企業利潤整體的改善，工資和就業的回暖；

　　包括消費佔GDP比重的一些更加彰顯的目標，如何通過社會保障制度的投入來實現，這些還有待觀察。

　　反內卷是否能「一招鮮」

　　對流動性預期帶來對市場支撐

　　這次在新加坡路演四天，接觸了很多國際上的長線基金。

　　他們問我的一些共性的問題，都包含了反內卷是否能「一招鮮」，一下就使得中國的PPI、CPI擺脫通縮？

　　比如說到今年下半年，什麼時候廣譜意義上的通縮會被打破，且ROE提升？

　　這樣大家對中國就更為樂觀，當然我們也比較實事求是，認為這個進展會有一定的曲折，沒那麼快。

　　但是大家反覆關注中國，對中國的興趣在提升，

　　這裏面其實也看到全球都是流動性驅使，

　　哪怕我們對美國經濟下半年也有一些相對比較謹慎的因素，但是市場似乎也無視這些警示的信號。

　　當然這裏面有企業的因素，美國處於股市領頭羊的這些企業，它可能受益於AI革命，業績確實比較強勁。

　　但是，這背後很多國際投資者也認為是包含了全球流動性比較充裕，美元也在走軟的因素。

　　甚至，大家現在開始提前預期聯儲局未來大幅降息的這種可能性。

　　這種流動性的預期，帶來對市場的支撐。

　　如果全球都是流動性驅使，最終是否會水往低處流，進入一些相對被低估，價值更合理的資產類別和國家類別，譬如說中國的權益資產。

　　這是新加坡的部分全球基金對我們發出的疑問。

　　所以，我想盡管反內卷本身不是「一招鮮」，未來幾個月一下子難以打破通縮。

　　但是，從我們理解的宏觀現象的角度，

　　反內卷是把去年9月份以來決策層對通縮的認知進一步深化了，是一以貫之地試圖去治理通縮。

　　需求側再平衡

　　疊加供給側出清

　　過去幾個月不只是提出了反內卷的理念，有一些關於再平衡、更重視消費這些議題也重新推上了舞台。

　　像從需求側再平衡的一些政策來講，

　　我們看到了今年下半年以舊換新有1380億的額度，

　　分兩個季分別投入，7、8月份投入差不多690億，

　　接下來10月份、11月份投入690億，所以以舊換新的消費刺激還在進行當中。

　　其次就是社保和民生領域，

　　生育補貼我們估算了一下，一年大概是千億左右，

　　再加上學前教育的支持，學前免費教育等等，大概是300多億一年，這加起來又是1300億。

　　還有一些像養老服務這方面的再貸款，還有青年就業的最低生活保障的補貼等等。

　　這些加起來，你可以說每一步都比較小，金額上也沒有嚴格意義上超預期；

　　但是我想加在一起，方向是對的，還是積跬步以至千里的這麼一個進程中。

　　所以再疊加反內卷，最終如果說除了供給側試圖去出清，但更多的是靠需求側強化了社保、政府的轉移支付、對消費的支持。

　　那可能有助於不只是治理現象，還去治理本質。

　　宏觀敘事的重要升級

　　整體上對中國正面居多

　　特別是四中全會在今年10月底進行，能否有觸及深處的三個本質性因素改變。

　　1、要削減重複建設的競賽，

　　壓縮地方的產業補貼，實現全國統一的大市場。

　　2、財稅體系改革方面，

　　我們以過去的產出和間接稅為主，逐步轉向更加能夠支持效率和收入的，以所得稅，消費型的稅收為主，

　　削弱通過拉動投資、拉動生產的這種地方上的路徑依賴。

　　3、最終是對地方政府的政績考覈，

　　從過去的唯生產論、唯項目論，轉向居民消費、社保覆蓋、環境質量這些多目標。

　　這些要在四中全會的「十五五」規劃綱要中，纔有可能看到一些更明確的表述和抓手設計了。

　　但我想最近已經吹響了這方面的信號，所以這個是宏觀敘事的重要升級。

　　再疊加我們普遍感覺到不管是新加坡、香港地區還是更遠的這些國際投資者，

　　從去年底以來，還是對中國企業界的產業創新能力，企業家歷久彌新的這種生命力，有了一個再認知，再接受。

　　因為過去四年可以說在內外的地緣政治以及各種因素的交織之中，有一個冬季嚴寒的考驗。

　　但是中國很多企業出海、AI的應用、人形機器人的崛起、新消費、創新藥等等，證明了企業家還是有創新能力，有生命力的，得到了認可和檢驗。

　　再結合當前出現的一些所謂的流動性改善的敘事；

　　可能整體的敘事上，多元視角來看，對中國還是正面大於負面，在改善當中。

　　但最終你也不可能無限地脫離經濟基本面，目前是由流動性的改善和宏觀敘事來驅動的，

　　最終大家還要看基本面，看能否徹底打破通縮，廣譜意義上企業盈利出現改善來兌現。

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責任編輯：何俊熹