原文作者：@shaundadevens
前言
隨着去中心化金融（DeFi）不斷發展，各類創新收益策略層出不窮。近期，Blockworks 分析員 Shaunda Devens（@shaundadevens）詳細解讀了 Ethena 的 USDe 穩定幣如何在短短 20 天內供應暴增 37 億美元，背後推動力正是 Pendle 和 Aave 推出的 PT-USDe 輪動策略。該策略通過拆分本金與收益代幣，結合借貸槓桿，極大放大了收益潛力。與此同時，其潛在風險也不容忽視。本文將基於 Devens 的分析，梳理該策略的核心機制、收益構成及風險考量。
一、供應激增與機制概述
Shaunda Devens 於 2025 年 8 月 6 日發佈的推文指出，Ethena 的 USDe 供應在 20 天內增長了 37 億美元，主要由基於 Pendle 和 Aave 的 PT-USDe 輪動策略推動。目前約有 43 億美元（佔 USDe 總量 60%）鎖定在 Pendle，另有 30 億美元存入 Aave。
USDe 是一種去中心化穩定幣，通過使用 ETH 永續合約的無方向對沖算法維持與美元的掛鉤，同時通過現貨質押和永續合約的資金費率產生收益。然而，這種收益極其依賴資金費率，其波動與永續合約價格相較於 ETH 現貨價格的溢價或折價密切相關。
Devens 指出，“當多頭情緒升溫，交易者開槓杆多頭，永續價格短暫高於標記價，正資金費率激勵做市商做空永續並做現貨對沖”，反之則可能出現負資金費率，導致價格倒掛。她以 AUCTION-USDT 的極端錯配爲例，現貨買入與永續賣出造成現貨溢價，8 小時資金費率達到 -2%，年化約 2195%。
二、Pendle PT 輪動策略及其協同效應
此波動性催生了對更可預測的收益產品的需求：Pendle 的 PT-loop 策略，Pendle 此前推出分離本金與收益的代幣模型：本金代幣（PT）和收益代幣（YT）。PT 到期時可兌換 1 USDe，當前價格相較面值折價，類似零息債券，其價格折價與剩餘期限推算出的隱含年化收益率爲 YT 的年化收益率。
該設計爲 USDe 持有者提供鎖定固定收益的工具，規避資金費率波動帶來的風險。歷史上，資金費率高企時，年化收益曾超過 20%，目前約爲 10.4%。此外，PT 代幣持有者享有 Pendle 25 倍 SAT 代幣獎勵。
Pendle 總鎖倉量（TVL）達 66 億美元，其中 40.1 億美元（約 60%）來自 Ethena 的 USDe 市場。兩者形成高度協同，Pendle 解決了 USDe 收益波動問題，但資本效率依舊受限。YT 買家高效獲取收益敞口，而 PT 持有者因需鎖定 1 美元抵押，收益空間僅爲利差。
三、槓桿輪動策略與風險防控
爲了提升資本效率，用戶通過資金市場進行槓桿輪動，即反覆借貸與質押以放大收益。策略操作示例爲：存入 sUSDe，按 93% 抵押率借出 USDC，隨後將 USDC 兌換回 sUSDe，循環操作，實現約 10 倍槓桿。只要 USDe 年化收益超過 USDC 借貸成本，策略便持續盈利。
但若收益驟降或借貸利率飆升，盈利將迅速受損。主要風險聚焦於價格預言機設計。大量頭寸依賴 AMM 預言機，易受臨時價格脫錨影響，誘發連鎖清算，迫使借貸方以大幅折價出售抵押資產，即便資產充足。Devens 以 ezETH/ETH 輪動的類似事件爲警示。
爲化解風險，Aave 做出兩項關鍵架構調整。首先，鑑於風險團隊指出 sUSDe 借貸潛在清算風險，Aave DAO 將 USDe 匯率直接掛鉤 USDT，消除主風險因子，僅剩利率風險。
其次，Aave 接受 PT-USDe 代幣直接作爲抵押品，允許用戶槓桿持有固定利率頭寸，打破資本效率和收益波動的雙重限制。Aave 採用線性折價法對 PT 抵押品定價，基於 PT 代幣隱含年化收益率，錨定 USDT 掛鉤。
PT 價格如零息債券，臨近到期逐漸迴歸面值，收益更爲可預測。自去年 9 月以來，槓桿輪動策略實現約 40% 年化收益，相當於每 1 美元投入可獲 0.374 美元收益。
四、風險管理與系統性保護機制
Devens 指出，Pendle 收益率長期高於借貸成本，未加槓桿利差平均約 8.8%。Aave 設計的 PT 預言機包含價格底線和緊急停止機制。一旦觸發，貸款價值比（LTV）立即降至零，市場凍結，避免壞賬產生。
以 Pendle 9 月到期 PT-USDe 爲例，風險團隊將預言機初始折現率設爲 7.6% 年化，極端市場壓力下最高折現率可達 31.1%，超過即觸發緊急停止。安全 LTV 的設計確保在折價底線觸及時，清算幾乎不可能，PT 抵押品價值始終高於清算門檻。
通過將 USDe 及其衍生品承保至與 USDT 等價，Aave 促成了激進的槓桿輪動。但 Devens 強調，輪動者和協議均需承擔相應風險。資產供應額度頻繁被迅速填滿，尤其是 USDC 供應愈發依賴 PT-USDe 抵押，USDC 在此結構中類似高級優先級份額，持有者享受因高利用率帶來的提升利率，風險僅在壞賬發生時暴露。
五、生態影響與展望
未來策略的擴展性依賴於 Aave 是否持續提高抵押額度，風險團隊已多次提議增加額度，近期提案爲 11 億美元，但政策限制每次增長不得超過上次兩倍且需間隔三天。
生態各方收益明確：Pendle 從 YT 收取 5% 費用，Aave 獲得 USDC 借貸利息的 10% 儲備金，Ethena 計劃啓用費用開關後抽取約 10% 分成。Devens 總結認爲，Aave 通過以 USDT 掛鉤且設有折價上限的承保，爲 Pendle PT-USDe 槓桿輪動策略提供了高盈利可能，但槓桿的提升也加劇了 Aave、Pendle 和 Ethena 之間的系統性風險，需持續關注。
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