專題：負債率277%赴港上市減壓？曹操出行港股上市首日重挫19%

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　　【文/觀察者網 孫武】

　　6月25日，成立十年的曹操出行在港交所主板掛牌上市，股份代號02643，全球發售4417.86萬股，其中香港發售441.79萬股，國際發售3976.07萬股，每股發行價41.94港元，募資淨額約17.18億港元。以發行價計算，公司估值約228.23億港元。港股公開發售部分獲21.14倍認購，國際發售獲2.78倍認購，並引入梅賽德斯-奔馳、未來資產證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創等六家基石投資者，合計認購約9.52億港元。

　　上市當天，曹操出行股價低開低走，收盤報36港元，跌幅14.16%。資本市場的反應顯示，投資者在被新能源與出行賽道的故事吸引之餘，對公司盈利模式的可持續性仍存疑慮。

　　從補貼時代到聚合時代

　　曹操出行成立於2015年，是吉利控股集團佈局“新能源汽車共享生態”的戰略性業務。創立之初，它選擇了與滴滴、快的補貼大戰不同的路徑——以自有新能源車隊和簽約司機爲主，強調高品質、低碳的專車體驗。憑藉吉利的造車能力與資金支持，曹操在新能源車定製化方面形成一定差異化優勢。

　　根據弗若斯特沙利文數據，按總交易額（GTV）計算，曹操自2021年起連續位列國內網約車平臺前三，並在2024年躍居行業第二。截至2024年底，公司業務已覆蓋136個城市，僅2023年就新增85個城市。2022至2024年，公司營收分別爲76.31億元、106.68億元和146.57億元，淨虧損分別爲20.07億元、19.81億元和12.46億元；訂單量由3.83億單增長到5.98億單，平均客單價從23.2元升至28.3元。毛利率也從2022年的-4.4%改善到2024年的8.1%，得益於定製車與車服規模化帶來的成本下降。

　　行業整體上，自2016年監管政策落地以來，網約車市場經歷了從野蠻生長到集中化運營的過程。2024年底，全國網約車用戶規模達5.39億人，市場高度集中，前五大平臺市場份額合計超過90%。與此同時，聚合平臺在2019年前後快速興起，高德、美團等通過接入多家運營方的運力，逐漸掌握了流量分發的主導權，改變了平臺間的競爭格局。

　　增長背後的雙重負擔

　　招股書顯示，曹操出行的增長核心並不在自有App，而在第三方聚合平臺：2022年至2024年來自聚合平臺的GTV佔比分別爲49.9%、73.2%和85.4%，訂單量佔比也幾乎同步提升。佣金方面，公司支付給聚合平臺的費用在銷售與營銷開支中的佔比從50.3%飆升至85.6%。這意味着，曹操的大部分訂單和流量入口掌握在外部平臺手中，一旦聚合平臺提高分傭比例或調整流量分配規則，其訂單量和利潤空間將受到直接衝擊。

　　與此同時，曹操的戰略是“重資產”模式。截至2024年底，公司在31個城市投放超過3.4萬輛定製車，兩款核心車型——楓葉80V和曹操60——的預計TCO分別爲0.53元/公里和0.47元/公里，比典型純電動車低33%和40%。這種模式在服務一致性和成本控制上確有優勢，但折舊、車輛維護及融資利息的高額支出，使得銷售成本常年佔營收九成以上。過去三年，公司累計淨虧損超52億元，借款規模從56億元增加到72億元，資產負債率高達149%。

　　這種“雙重依賴”——對外部流量依賴和重資產投入——讓曹操的現金流承受持續壓力，也讓它在面對競爭和政策變化時缺乏靈活性。

　　合規與體驗：行業共性難題

　　中國網約車監管要求平臺、司機、車輛均需持證運營。然而，截至2024年10月，曹操出行59.23萬輛活躍車輛中仍有5.09萬輛未取得運輸證，59.06萬名活躍司機中有6.56萬人，尚未取得網絡預約出租汽車駕駛員證，分別佔比8.60%和11.1%。在交通運輸部公佈的頭部平臺訂單合規率排名中，曹操位列第8。

　　合規問題在整個行業都普遍存在。2023年，交通運輸部、國家網信辦等多部門聯合發佈《關於切實做好網約車聚合平臺規範管理有關工作的通知》，明確聚合平臺不得干預價格、不得直接調度運力，司機和車輛必須具備運營許可。多地監管部門加大了執法力度，昆明對高德打車處以罰款的案例，就是在執行新規背景下發生的。

　　用戶體驗也是一大挑戰。黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平臺數據顯示，截至2025年5月10日，關於“曹操出行”的投訴累計10748件，近30天新增416件，涉及“線下加價、轉私單”“價格不透明”“售後處置遲緩”等問題。這些投訴反映的不僅是曹操一家企業的服務瑕疵，更是整個行業在司機激勵機制、價格透明度和平臺治理方面的長期矛盾。

　　部分網約車平臺強制將“特惠單”或優惠訂單派給部分司機，這類訂單價格較低，接單後司機實際收益往往低於正常水平。在一些城市，低信用或低分司機被系統自動切換爲“輕快”模式，只能接特惠單，無自主選擇權。這引發司機羣體內部關於接單權益的不滿，並凸顯平臺在保障司機經營自由上的不足。

　　有網約車司機告訴觀察者網，曹操出行也存在這一問題，根據司機使用app頻次和時長，降低單價。如果兼職司機一個月沒用，就針對這個羣體有相應鼓勵接單獎勵。這說明，曹操出行對於訂單分發機制的透明度和公平性仍值得進一步審視。

　　收入問題是導致司機流失的主要原因。據報道，2024年曹操出行司機時薪已降至35.7元，扣除油費、車輛保養等運營成本後，司機實際到手收入甚至低於外賣騎手水平。

　　多位受訪司機向觀察者網表示，由於平臺強派特惠單和司機、用戶雙向大數據殺熟，需要每天12小時以上的工作，才能維持基本收入。

　　未來敘事與現實考題

　　曹操出行在上市之際，還向市場講述了自動駕駛的未來藍圖。2025年2月，公司上線“曹操智行”自動駕駛平臺，在蘇州、杭州試點Robotaxi運營，並與吉利合作開發L4級自動駕駛定製車型，計劃於2026年底推出。本次募資中約17%的資金將投入技術與自動駕駛。

　　不過，Robotaxi距離規模化商業落地尚有較長週期，短期內難以對盈利構成支撐。在當下，改善現金流、降低對聚合平臺的依賴、提高車輛與司機持證率，可能比遠期的技術佈局更能贏得資本市場的信任。

　　曹操出行的港股IPO是一個行業樣本。它展示了聚合時代平臺快速做大的可能，也暴露了三大結構性問題：流量入口受制於人、重資產模式壓縮利潤空間、合規與服務治理仍存長尾短板。對於曹操以及整個網約車行業而言，真正的“護城河”不再是規模，而是能否在治理、合規和用戶體驗上持續建立優勢。

　　本文系觀察者網獨家稿件，未經授權，不得轉載。

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責任編輯：常福強