京東2Q25營收同增22.4%至3,567億元，優於VA一致預期/華泰預測的+15.0/+15.6%，非GAAP歸母淨利潤74億元，同比-48.9%，優於一致預期/華泰預測的-58.8/-69.9%，主因零售板塊經營利潤釋放好於預期和非經常性損益及所得稅情況好於預期。在外賣行業激化的競爭中，我們預計京東的投入或在3Q25起進入效率優化階段，但整體投入量級受季度總訂單量環比增長明顯影響或繼續維持在較高水平(2Q估算爲130-140億元)。展望後續，京東如何長效留存其通過國補行動與外賣業務探索獲得的新用戶並提升核心客戶的活躍度，將是其核心零售業務下一階段增長的關鍵，建議持續關注。維持“買入”評級。

活躍買家增長迅速，國補利好下帶電品類延續加速增長

2Q25京東零售總收入3,101億元，同增20.6%，經營利潤139億元，同增37.9%，優於一致預期的同增17.5%，主因國補帶動的經營效率改善和收入的超預期增長。管理層指出京東零售季度活躍買家數同比增長超40%，連續7個季度實現雙位數增長。品類方面，2Q25帶電品類收入同增23.4%至1,790億元(1Q25：+17.1%)，反映出以舊換新行動的有效貢獻；2Q25日用百貨收入同增16.4%至1,034億元，增速延續提升趨勢(4Q24/1Q25：+11.1/+14.9%)，商超品類連續6個季度實現雙位數增長。

關注外賣業務核心能力建設與業務協同效應釋放節奏

京東2Q25外賣業務發展較爲迅速。據2Q25業績會，管理層表示已在引入優質商家方面取得明顯進展，全職配送騎手數量快速增加。據京東黑板報，2Q25期間京東峯值外賣日訂單量突破2500萬單，全國350個城市的超150萬品質餐飲外賣入駐，並已與超15萬全職騎手直籤勞動合同。管理層表示並不將外賣作爲獨立業務看待，未來的戰略重點是希望能進一步挖掘京東外賣和零售、物流的協同效應，並認爲外賣業務的首要任務是提升核心系統能力、優化訂單算法到改進路線規劃技術、再到增強配送能力。在外賣與電商的協同效應上，管理層表示外賣業務已開始與零售業務產生明顯的協同效應：外賣業務帶來的新用戶的交叉銷售率有所提高，超市品類、生活服務和3C品類從中受益。我們建議持續關注外賣業務對用戶流量增長及電商主業交叉賦能的潛力挖掘情況，3Q陸續上線的推動交叉購買的系統工具或進一步爲電商主業的獲客效率提升提供一定幫助。但整體上考慮到京東在高單價帶電品類上的優勢心智與特色，我們預計外賣與電商核心品類間的交叉銷售仍需一定時間實現協同。

盈利預測與估值

考慮到2Q利潤的超預期表現及外賣等業務的發展早於我們預期進入效率優化階段，我們上調公司2025-2027年非GAAP歸母淨利潤預測25.7/9.8/7.1%至278/455/590億元(前值：221/415/551億元)，基於SOTP估值目標價每ADS46.35美元(前值：45.79美元)，每普通股181.94港元(前值：179.72港元)。當前公司交易在13.3/8.1/6.3x2025-2027年預測調整後PE(港股)，建議關注後續外賣及即時零售業務的效率優化節奏，及電商主業增長勢頭。

風險提示：外賣等新業務投入超預期，以舊換新活動效果退坡。