美國國債總額超過37萬億美元

8月12日，美國國債（簡稱美債）總額首次突破37萬億美元，這意味着馬斯克在特朗普政府“打工”期間的降本增效成果付之東流。如今，馬斯克與特朗普分道揚鑣，美債總額向上突破的阻力已消失。在筆者看來，未來，美債總額還將繼續增長。

2009年，希臘公共債務佔GDP的比重是113%，繼而引爆歐債危機。如今，美債佔GDP（2024年GDP爲基數）的比重是126.8%，按理說美債危機不可避免。然而，現實是美國和希臘有個巨大差異，美債的美元是美國自己印的，而希臘的國債是歐元，需要看歐盟“臉色”。

面對高額的美債，美國有兩條路：第一，美元作爲世界貨幣，美國可以將美債賣給世界各國央行和投資人，海外買家佔美債投資規模的六成；第二，即使全世界都不買美債，美國可以自己印美元，代價是美元貶值，國內通脹上漲。所以，美債不會出現形式上的違約，因爲有美聯儲印鈔兜底。

美債風險積聚 無限發債存疑

美債不斷累積，是不是完全沒有風險？美國可以無限發債？

事實並非如此。一方面，海外投資人買美債，前提是相信美元信用；另一方面，美聯儲印鈔還債的代價是破壞美元信用。過度的美債會迫使美聯儲印鈔，而印鈔會破壞美元信用，海外投資人不願意持有信用喪失的美元，這會進一步迫使美聯儲印鈔，美元信用則進一步被破壞，導致美聯儲超發和美元信用崩潰的“死亡雙螺旋”。所以，總額多少不是美債危機的引爆點，美元信用纔是。

當下，美元還是事實上的“世界貨幣”，背後是美元信用作支撐。而支撐美元信用的基礎有兩個方面：一是美國國力，包括美國的軍事、科技、金融領域的全球影響力。二是美聯儲的信譽。美聯儲的加息和降息週期，背後是美國的還債和借債週期。過去，美債佔GDP的比重多次上升，但2000年以前美聯儲是自律的，一些“黑天鵝”事件後美債都會回落到GDP的30%以下。還債的方式多種多樣，可能是通過政府緊縮，也可能是發展科技，還可能是通過海外貿易和投資創造利潤。所以，美聯儲相對於其他主權貨幣央行的自律，支撐了美元信用。

若美元是世界貨幣，美債發行多少都無所謂；若美元不再是世界貨幣，美債便將成爲美國經濟崩潰的導火索。問題是，當下特朗普政府既沒有辦法減少美債，也沒有辦法保持美元信用。其中，特朗普政府沒辦法減少美債的原因有兩個方面：

一是美國政府的開支降不下來。還債最好的手段是節衣縮食，但“一個人的開支是另一個人的收入”，財政緊縮意味着經濟陣痛，而延誤損失和陣痛是人性使然，所以美國的借債習慣早已深入骨髓。無論是醫保開支、內需刺激、基建投入、軍事開支等，美國都省不下來，馬斯克在降本增效上徒勞無功是很好的佐證。此外，美國會爲欠債找理由，如通過欠債做大蛋糕，讓未來收入超過欠債利息，從而實現債務削減。用“加槓桿來去槓桿”，理想很豐滿，現實很骨感，至今沒有一個國家實現了這一目標，因爲長期看投資回報率很難超過債務利息率。

二是美債利息加速美國債務累積。美聯儲加息縮表，是爲了支撐美元信用，也是爲了讓國債更好賣，畢竟高利息才能吸引全球美元迴流美國。美聯儲緊縮階段，本該是美國還債階段。但事與願違，美債不降反升，反而讓美債利息成爲美國政府的一項重要負擔。於是，美聯儲越加息，美債積累越快；美債積累越快，美聯儲越加息。

多重因素衝擊美元信用

除了美債無法減少外，特朗普政府的政策理念客觀上也破壞了美元信用，動搖了美元的根基。

“小政府”政策動搖美元信用根基。美國兩黨中，民主黨主張對全球釋放影響力，如釋放金融、軍事影響力及保持科技領先等，因爲這些方面的影響力是美元信用的基石。有影響力纔有購買力，全世界才認可美元，持有美元。而特朗普奉行收縮策略，削弱美國在全球的金融、軍事影響力，撤銷各類援助。表面上看，這些措施減少了美國政府的支出，但全球影響力削弱後，美元信用也會減弱。當然，特朗普採取收縮措施並非主動爲之，而是被動爲之，背後是美國國力走弱，而國力走弱必然會導致美元信用走弱。

美國貿易政策動搖美元根基。“特里芬難題”告訴大家，美元要成爲世界貨幣，必須要讓世界各國手上有美元，美國要逆差，而美元要保值，美國則必須要順差。過去，通過資本順差和貿易逆差，美元在一定程度上繞過了“特里芬難題”。但如今，美國正拼命地消除貿易逆差和資本順差。在貿易逆差方面，特朗普通過關稅阻止進口；在資本順差方面，美國限制技術出口和技術投資，收緊融資，大量資本從美國本土向海外轉移，如港交所已成爲全球融資規模最大的交易所。

美國的貿易政策會造成兩個結果：一是消除逆差失敗，美國影響力減弱，美元地位被動搖；二是消除逆差成功，海外央行和投資人手中的美元減少，美債賣不出去。

數字貨幣、黃金、歐元等對美元世界貨幣地位的挑戰。歐元和黃金對美元的挑戰由來已久，在佈雷頓森林體系倒塌後，美元和黃金脫鉤，但依然是世界貨幣，原因是美元在全球沒有挑戰者，如今歐元、黃金甚至人民幣的全球份額都在增加，未來取代美元並非不可能。這一點從近些年各國央行都在增加黃金儲備可以看出。

數字貨幣對美元信用也將構成潛在影響，其對美元的影響更爲複雜。特朗普支持美元穩定幣，有維持美元信用、擴大美債銷售的想法。穩定幣和美元掛鉤，穩定幣發行方爲了套利，會將美元備用金兌換成美債，套取美債利息作爲穩定幣發行方的利潤。但是，穩定幣屬於私人鑄幣，有三大“副作用”：一是穩定幣會因發行方的不誠信行爲不可控的濫發，進而破壞美元信用。二是穩定幣會讓美元流出傳統金融體系，削弱美國傳統金融系統的穩定性，因爲穩定幣支付不用通過銀行。三是穩定幣的金融業務很難監管，會導致美國開啓新一輪加槓桿造幣。

若美元信用堅挺，各國則認可美元爲世界貨幣。但若美元信用崩塌，世界各國會找到新的交易媒介。

各國央行應適應新環境 尋求有價資產

綜上所述，美債突破37萬億美元，雖是天文數字，但不是壓垮美國經濟的“最後一根稻草”，而是對美元信用的潛在影響。若美元不再是世界貨幣，美債問題可以通過美聯儲超發美元來解決，即貨幣化去槓桿，這也會導致美國出現無法逆轉的惡性通脹。而面對美元貶值，更多的海外央行和投資人將減少美元的儲備和流通。

值得注意的是，現階段美國解決美債問題的思路是“訛詐”。各國央行都持有海量的美債，如果美國印美元還債，各國央行持有的美債、美元都將貶值，損失難以估量，所以美國將美債轉化爲他國的“冤枉債”，以此對各國施壓，要麼一起“死”，要麼幫美國減債，甚至今年年初有海湖莊園協議的傳聞——特朗普要求各國爲美國經濟問題買單，接受期限是100年，零利息的美國國債。這種要求自然是無理的，但美國的“戰略性訛詐”是客觀存在的。

對此，各國央行要改變貨幣儲備習慣，適應新環境。比如，將美債和美元儲備兌換成其他有價值的資產，在美元還具有購買力時，儘可能地在全世界找尋有價資產，如黃金、科技股權、專利、基礎設施經營權、礦產資源等。筆者認爲，各國央行要適度放寬對外投資門檻，以減少對美債和美元儲備的綁定。當然，投資目的地未必是美國，因爲如果投資美國，可能正中美國下懷。（作者系知名經濟學家、工信部信息通信經濟專家委員會委員）