本文作者爲創金合信基金首席經濟學家魏鳳春
《首席視點》因本人休假停了兩期。期間想寫點東西，但考慮到上期的觀點仍然有效，故沒有寫作。回顧一下前一期基本的結論：第一，股票優勝債券，黃金和美元弱勢。投資者需要關注權益結構和風格的變化。第二，週期和科技是攻擊的兩翼，週期的邊際力量開始弱化，科技是越過山丘的重要力量。第三，山丘的越過需要蓄力，無限風光在險峯，衝鋒需要新的力量。第四，投資者和監管部門都擔心越過山丘後會無人守候，因此市場不會大起大落，會穩步前行，如此價值投資的平臺才更加穩固。
一、越過山丘，分歧加大
從上週的大類資產走勢看，創業板上漲8.6%，科創50上漲5.5%，滬深300、香港恒指、上證50、恒生科技漲幅依次靠前，黃金、白銀、螺紋鋼、IPE布油、國債等跌幅居前。從月度走勢看，焦煤收益率爲19.4%，佔據榜首，創業板指、科創50、滬深300、北證50、香港恒指等走勢靠前，原油、美元指數等跌幅靠前。
這意味着風險資產，特別是科技風格是本次上證指數越過山丘的新增力量，週期雖然勢弱，但其搭建舞臺的作用不可忽視。單純從大類資產走勢可以驗證我們之前的判斷：中國資產重估的結論成立，股票優勝債券，週期搭臺、成長唱戲的局面基本形成。
總量的市場越過山丘固然是令人欣喜的，結構的配置則更具有價值。回到A股的行業結構，我們有如下結論：
第一，無論是月度，還是周度走勢，以銀行股爲代表的紅利低波收益都爲負。這意味着啞鈴策略的邊際效用開始遞減。假若從量變到質變的邏輯成立，作爲投資的“中軍”是否開始讓位給兩翼，特別是右翼的科技？這不僅是權益市場內部，更是債券市場與股票市場的分歧。如果這一結論成立，整個資產配置的大邏輯將會發生徹底的改變。
第二，從A股取得正收益的行業看，月度收益率中有色金屬佔優，從周度走勢看，通信、電子佔優，週期減弱、成長突起的格局開始成立。從主題來看，AI中的算法、液冷概念受到市場的高度青睞，年初DeepSeek、具身機器人等催化的行情大有捲土重來之相。“走出蘅皋”的行情再一次到來，資本市場演繹了遵循主導產業佈局的基本邏輯。
第三，從指數看，上證指數越過十年的新高後，財富效應開始顯現，去年10.8之後套牢盤基本消失，增量資金的力量重新改寫新的格局。
二、下一步市場走勢的邏輯和路徑
下一步是繁花錦簇，還是高處不勝寒？前期風險溢價降低和流動性充裕催生的行情，如果不需要宏觀基本面的支撐，便會形成明顯的堰塞湖，風險不可謂不大。如果有了基本面的支撐，那就會逐漸漫化成萬衆期待的牛市。最新的7月宏觀數據顯示，經濟復甦過程出現波折，政策預期下的物價和盈利修復等基本面也開始出現分歧。站在新的平臺上，我們需要冷靜判斷市場的走勢，首先應分析上述分歧的由來及其消除的路徑和條件。
行情運行到此，下一步如何運行，最直接的決定因素還是新增資金，目前的共識是本次權益的行情是充裕流動性形成的。根據我們之前的分析，外部博弈與內部變革帶來風險溢價的改變是根本的催化條件。流動性過剩、超額存款的情勢在2022年就已經形成，資金基於“資產負債表衰退”的邏輯湧入債券進行安全性的交易。因此，流動性過剩是權益資產上漲的必要條件，投資偏好的改變纔是充分條件。
風險溢價的改變對投資的影響可以劃分爲幾個階段，每一個階段的投資策略是有區別的。
第一個階段，估值修復。估值修復也就是投資者熟悉的超跌反彈，彈性越大，反彈越大。這一階段可以看作是純粹的金融現象，和企業盈利等關係不大。這是一種糾偏帶來的心理賬戶再平衡。沒有其他條件的配合，比如經濟復甦程度的提升和企業盈利的修復，估值修復帶來的就是明確的反彈行情。2024年10月8日《首席視點》給出始自9.24的行情就是確定性的反彈，即是這一邏輯的現實應用。
第二個階段，啞鈴策略。風險偏好的改變表面上是個金融現象，背後和產業離不開關係。一般認爲風險偏好的改變來自於政策的調整，政策調整的根本動力還是在於解除財政的約束，這是由財政的本質所決定的。這自然涉及產業的變化，其背後動機又是寄希望於激發微觀主體，特別是企業家的活力。但在產業的轉型期，傳統產業收益衰減，新興產業投入的沉沒成本無法保證盈利的形成，即使政府釋放再多的流動性也無法達到將寬貨幣轉向寬信用的理想目標。
投資佈局要麼是投向紅利資產，要麼是佈局主題投資。這些主題包括具身機器人、大模型、液冷、雅魯藏布江、海南、地產修復、新藏鐵路、創新藥、生育補貼等。這一策略的背後是主導產業並不清晰，企業家和投資者無法按照真正的價值投資進行佈局，擇時就顯得無比重要。2025年至今的行情仍然是啞鈴策略有效的階段，只不過是大頭的紅利在弱化，小頭的主題投資的比重增大了而已。
第三個階段，主導產業投資。主題投資是主導產業投資的過渡選擇。估值與業績是價值投資的雙璧，流動性與盈利是支撐彼此的不二之選。單純估值提升的水牛易形成堰塞湖，大起大落是無法完成風險資產和科技轉型的戰略性設計的，也無法完成修復資產負債表的重任。不加約束和引導造成的自由放任是有慘痛教訓的。也只有主導產業形成後才能完成中國式現代化的使命，業績是主導產業形成的必要條件。目前看，曾經的主導產業房地產依然處於不得不救治的狀態，人工智能作爲主導產業的備選還要經受全球競爭的考驗。
三、圍師必闕：剩餘流動性搬家程度
當前的市場是不是高處不勝寒？距離真正的牛市還有多大的空間？這個現實的問題可以從大家異常關心的剩餘流性來分析。在資產荒的背景下，資金空轉被嚴格治理，“圍師必闕”，股市是爲投資者留下的缺口。將剩餘流動性擴展一下，就需要分析居民的存款搬家和投資者的槓桿使用程度，更需要分析居民賣債買股的資金大挪移現象。
1、居民存款的變化：距離極端牛市還有相當大的距離
從居民新增存款來看，7月這一數據相比過去三年明顯下降。新增存款減少是收入下降，還是存款遷移，目前並沒有確切的證據，因此從增量資金來分析帶來的噪音可能更大，需要將視野轉向存量儲蓄。根據Wind數據，用儲蓄存款餘額和滬深股市AB股的市值對比，並對比上證綜指的歷史走勢，大致可以發現歷史上的牛市確實是居民存款搬家的直接結果。這一數據極端時會低於1，甚至能夠達到0.6左右。考慮到當前房地產對流動性的吸納大幅降低，流動性更加過剩，極端牛市的數值應該比過去的數值要高。7月這一數據在1.8左右，考慮到8月股市的漲幅，謹慎預測這一數據會在1.7左右。據此我們可以判斷，居民存款搬家到股市確實在進行，但尚沒有達到極端的狀態，投資者大可不必手忙腳亂，時不我待。
2、投資者的槓桿使用情況
槓桿的使用歷來是爲牛市搖旗吶喊的，目前的政策鼓勵投資者加槓桿，這代表了對中國經濟未來的信心。用融資融券餘額和滬深綜指成交金額的比值來看，目前加槓桿的程度並不高，股市的財富效應並沒有大幅擴散，冒險者的情緒尚未點燃。
3、賣債買股的情況：中軍依然穩健
股市越過高點後，是否賣債買股就成爲投資者最大的分歧。三年前面對充裕的流動性，謹慎的債券投資者不相信十年期國債收益率會一路下行，從而錯失了債券的大牛市。這一過去的事實目前被激進的分析人士拿來說服債券投資者放棄債券繼續牛市的幻想，積極賣債買股。
從無風險收益率看，十年期國債收益率確實在上行，但到了1.8%之後就顯得力度衰減，背後還是因經濟復甦力度仍需持續觀察。從中證基金指數中的債券基金和股票基金的走勢看，股基指數在上行，但債券基金指數調整的幅度並不大。這其實是投資者在用行動詮釋了市場的分歧，落實到投資上，就是我們前期提到的紅利低波的“中軍”陣型依然穩健，雖有少許波動，但沒有出現慌亂。只要中軍不亂，股債的投資大邏輯就不會出現大的變化。債券的配置主力多是機構，他們既考慮流動性，更考慮經濟增長和通貨膨脹的基本面。在這些投資的常規數據出現質的變化之前，很難看到資金的大規模挪移。
四、不可忽視的宏觀基本面
宏觀基本面對資產配置的影響是不可忽視的，善意的忽視是掩耳盜鈴，即使是已經形成共識的流動性也不過是宏觀分析的四因子之一。7月經濟復甦放緩，加大了對下一步風險資產走勢的分歧。
1、七月宏觀數據：外強內弱
7月宏觀數據呈現“外強內弱”的特徵，出口韌性凸顯、內需復甦放緩。出口同比增長7.2%，但對美出口下降12.4%，機電產品出口佔比達58.3%，同比增長9.1%，印證產業升級成效。在2025年下半年的宏觀分析中，投資者假定關稅戰對經濟的影響已經消失，更有甚者，認爲更利好於中國經濟的修復。這不太符合常識。
內需放緩體現在以下方面：
1）工業增長分化。7月份，規模以上工業增加值同比實際增長5.7%（前值6.8%），其中裝備製造業增長9.4%、高技術產業增長8.3%，但傳統行業增速降低。
2） 消費修復受阻。7月份，社會消費品零售總額同比增長3.7%，低於預期的4.6%。
3）投資結構失衡。1-7月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長1.6%，創年內新低，製造業投資增長6.2%，基礎設施（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）投資增長3.2%，東部地區投資同比下降2.4%，區域分化加劇。
上述宏觀現象符合“J曲線效應”理論，也就是政策刺激與改革成效存在時滯，疊加“債務——物價低迷”的風險傳導，“剩餘流動性”與市場的預期自我實現對資產配置的影響並沒有發生根本的改變。
2、影響資產配置的價格數據：趨勢尚需觀察
如果單純拿出兩個宏觀數據來分析資產未來的走勢，權益看重PPI，債券看重CPI。前者直接影響企業盈利和財政收入，後者影響無風險收益率和貨幣政策。
統計局給出的解釋如下：7月份居民消費價格指數（CPI）環比由上月下降0.1%轉爲上漲0.4%，同比持平，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.8%，漲幅連續3個月擴大。工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.2%，國內市場競爭秩序持續優化，環比降幅比上月收窄0.2個百分點，同比下降3.6%，降幅與上月相同。
價格數據有積極的變化，但在我們看來仍然屬於量變，距離改變投資偏好的質變還需要時間。
五、策略：從主題投資轉向主導產業投資
概括一下，《首席視點》對權益優於債券的判斷貫穿2025年，但不認同大類資產配置大格局已經改變的判斷，中軍不倒，啞鈴策略繼續有效，但需要進行量的調整。股票的驅動力開始從風險偏好驅動向業績驅動轉化，主題投資逐步向主導產業佈局轉變。以下幾點是近期的思考。
1、傳統產業的分化。基於反內卷的堅決性和長期性，對傳統產業而言，PPI無法提升的產業將會被徹底淘汰。在自身產能基本出清的背景下，政策的加持會進一步促使兩極分化，龍頭產業的集中度進一步提高，收益的穩定性得到保障。規模效應不夠的公司將會徹底退出歷史的舞臺，其背後蘊含的債務風險也不可忽視。佈局此類產業，可根據PPI的分項進行投資。
2、新興產業的技術與應用。對新興產業來講，單純的技術進步難以解決投入與和產出不匹配的跨期問題。市場的焦點會逐步轉向技術的應用，上半年創新藥的走勢已經很好地彰顯了投資者的行動軌跡。
3、高科技的內外考驗。隨着全球新秩序的重新建立，佈局全球產業鏈還是按照“獨立自主”佈局國內產業鏈，將成爲科技領域最大的分歧。原材料等產業鏈前、中端內外通喫的生產者必將受益，終端的生產者或會經受嚴峻的考驗。
4、宏觀交易從安全轉向發展。這一邏輯已經開始形成，但尚需夯實基礎。
責任編輯：江鈺涵