文｜《投資者網》 吳微

近日，歌爾微電子股份有限公司（下稱"歌爾微"）又向港股提交招股書了，其IPO之路可謂一波三折。這家從歌爾股份(002241.SZ)分拆出的MEMS傳感器製造商，早在2022年10月就成功通過了創業板上市委的審核，但公司卻在過會後遲遲未能取得註冊批文，最終於2024年5月主動撤回上市申請，終止了首次上市嘗試。

A股折戟後，歌爾微選擇轉戰港股市場，於2025年1月首次遞表，又在7月21日"無縫銜接"二次遞表。然而，監管層此前在A股審核中提出的核心質疑，如公司業務獨立性不足、過度依賴蘋果與英飛凌、實控人姜龍與總經理宋青林低價入股等關鍵問題，歌爾微在港股IPO進程中依然懸而未決。當一家企業62.3%的收入來自單一客戶，近半數的核心芯片依賴單一供應商，其宣稱的"技術領先"與高達200億元的估值，又能否經得起市場檢驗呢？

從分拆到轉戰歌爾微的資本運作軌跡

歌爾微電子的故事始於2017年10月，彼時它作為歌爾股份的全資子公司正式成立，註冊資本1億元。2020年底，公司完成微電子業務的重組，主要通過注入濰坊歌爾微電子和榮成歌爾的全部股權完成，此次，公司註冊資本也增至5.82億元，歌爾股份持股比例則降至95.88%。

歌爾微母公司歌爾股份的實際控制權牢牢掌握在創始人姜濱及其家族手中。其中姜濱1966年出生，擁有北京航空航天大學電子工程學士學位和清華大學EMBA學位，是歌爾帝國的締造者。其妻子胡雙美（哈工大畢業）曾擔任歌爾股份副總裁，2020年7月轉至控股股東歌爾集團任高級顧問。

2021年3月，擬分拆上市的歌爾微迎來關鍵的Pre-IPO輪孖展，15家外部投資者共增資21.5億元，增資後，歌爾微估值達到206.5億元。其中，青島微電子創新中心以5.5億元投資成為最大機構投資者，持股比例為2.66%；共青城春霖股權投資以2.7億元緊隨其後。值得注意的是，增資後，歌爾股份持股比例進一步降至85.9%，但仍保持了對歌爾微的絕對控股權。

孖展完成後，歌爾微就在2021年12月啓動了A股IPO工作，在近一年的等待後，2022年10月歌爾微成功過會，但企業卻在註冊階段停滯不前。在經過近2年的漫長等待後，遲遲不能提交註冊的歌爾股份於2024年5月撤回了創業板的申報資料。

就歌爾微過會後撤回申報資料，公司給出的解釋是"基於市場環境等因素考慮，為統籌安排歌爾微資本運作規劃"。但市場卻認為，監管層對歌爾微獨立性、關聯交易等問題的嚴格審查，可能是導致其最終撤回的深層原因。

單一客戶與供應商下依賴下的業務獨立性質疑

脫胎於歌爾股份的歌爾微，其業務模式一直被市場質疑缺乏獨立性，核心問題在於公司對蘋果和英飛凌的過度依賴。

從客戶結構看，歌爾微前五大客戶收入佔比持續高於75%-80%，2024年達79.7%。其中，公司對客戶A（市場推測為蘋果公司）的依賴尤為嚴重，2022年客戶A為歌爾微貢獻了56.1%的收入，2023年因蘋果訂單調整，客戶A的收入佔比則降至49.4%。

2024年，客戶A又為歌爾微貢獻了62.3%的營收，這種客戶的高度集中使歌爾微業績極易受單一客戶訂單波動影響，同時也消弱了公司的議價能力。2023年蘋果調整訂單，就直接導致了歌爾微營收增長的停滯。

在供應商層面，歌爾微從前五大供應商採購的佔比長期維持在70%以上，其中對最大供應商（英飛凌）的採購佔比一度高達47.2%-55.7%。而據披露，歌爾微MEMS傳感器芯片、ASIC芯片等關鍵元件高度依賴進口，其自研能力遭遇市場質疑。

歌爾微雖在招股書中聲稱公司擁有MEMS技術，但其專利佈局主要集中於封裝工藝而非底層芯片設計。截止2024年，歌爾微自研壓力傳感器、慣性傳感器的總收入還僅為2億元，在當期公司收入中的佔比為4.3%，而同期聲學傳感器業務仍為公司貢獻了74%以上的收入，而這其中絕大部分是與客戶A的合作。

歌爾微這種"雙高依賴"的業務結構，還引發了市場對其業務模式本質的質疑。有媒體報道，歌爾微向蘋果提供MEMS傳感器/SiP封裝件，再由歌爾股份組裝成AirPods等終端。這種"Buy and Sell"模式，即蘋果採購芯片後轉售給歌爾微封裝，最終由歌爾股份完成整機組裝，實為隱蔽的代工鏈條，公司的獨立經營能力存在質疑。

儘管歌爾微自稱公司是"MEMS解決方案提供商"，但其業務實質已接近高階代工廠，公司技術儲備主要集中於中游封裝環節，上游芯片設計與下游品牌渠道均受制於蘋果與英飛凌。

監管層在A股審核中就反覆追問這一問題，要求歌爾微說明"與母公司的'切割'是否徹底"，並詳細解釋"關聯方代銷、代採的金額匹配性、定價方法及其公允性"。深交所還特別關注了公司與英飛凌的長期供貨協議，要求評估"是否存在芯片斷供風險"。這些問題在港股IPO中依然存在，中國證監會在境外上市備案反饋中，明確要求歌爾微說明"前期A股上市撤回原因及是否對本次H股發行構成重大影響"。

低價入股與技術含量間的矛盾

歌爾微的高估值與其技術實力之間的落差，或成為市場另一較大的爭議點。2020年9月，時任歌爾微電子董事長的姜龍及董事兼總經理的宋青林通過增資方式，以每股2元的價格獲得大量公司股份。僅僅半年後，2021年3月，外部投資者以每股35.49元的價格入股，對應投後估值206.5億元。這一巨大的價格差異引發了市場對入股合理性的質疑。

從公司公告看，此次低價增資被明確定義為股份支付，屬於股權激勵性質。姜龍作為歌爾股份資深高管，在歌爾微孵化過程中扮演關鍵角色；宋青林作為MEMS技術專家，是歌爾微的技術靈魂人物。從激勵核心人才的角度，低價入股具有一定合理性。但2元與35.49元的巨大價差，仍讓人質疑這樣的增資安排是否存在利益輸送，以及是否侵害了母公司歌爾股份其他股東的權益。

更值得深思的是，如此高的估值又是否與歌爾微實際技術含量相匹配呢？研發投入方面，歌爾微2020-2022年研發佔比為6.46%-8.27%，低於國際頭部科技企業普遍超過8%的水平。技術構成上，歌爾微雖聚焦MEMS傳感器封裝與SiP模組，但核心芯片卻依賴外購，上游設計能力並不強。

這種技術結構與對單一供應商及客戶的依賴，直接導致歌爾微毛利率受壓，使得公司議價能力較弱。Wind數據庫顯示，歌爾微主要供應商英飛凌的毛利率長期高於40%，而歌爾微毛利率最高的2024年，其毛利率也僅為22.1%。創業板申報時，歌爾微披露的6家可比公司中，公司的毛利率也低於行業均值。

當一家企業既無法自主定義產品，又無法掌控核心元器件，其宣稱的"技術壁壘"便顯得單薄。尤其在消費電子行業周期下行時，過度依賴單一客戶的模式將放大其經營風險。監管層在A股審核中曾多次問詢"毛利率波動、議價能力、盈利持續性問題"，這些問題在港股IPO中同樣需要歌爾微解答。

歌爾微二次遞表港股，雖避開了A股更為嚴格的獨立性審查，但其業務模式的根本缺陷並未改變。當一家企業62.3%的收入來自單一客戶，近半數的核心芯片依賴英飛凌，其宣稱的"技術領先"與高估值便顯得根基不穩。在當前資本市場更加註重"硬科技"含量的背景下，歌爾微能否向香港投資者講好一個獨立、可持續的"技術故事"，或將決定其二次闖關能否成功。對於投資者而言，分辨"真創新"與"僞成長"，或許比追逐短期估值更為重要。