（來源：美港股觀察社）
作者：Danil Sereda
編譯：美港股觀察社
乍看之下，很難對Nebius第二季度財報數據持看空態度：其銷售額同比激增625%（環比增長106%），淨利潤端也有明顯改善——核心AI基礎設施業務的EBITDA提前實現盈利，超出了管理層此前的預期。
投資與終止經營業務帶來的一次性收益推高了每股收益（EPS），這也是Seeking Alpha平臺上顯示其EPS大幅超預期的原因：
考慮到公司的業務週期，年度經常性收入（ARR）仍是核心監控指標。該指標從3月的2.49億美元增長至6月底的約4.3億美元，這使得管理層將全年ARR指引上調至9-11億美元（此前區間為7.5-10億美元）。新指引的中點較此前提升了8.57%，這一增幅相當可觀。
與此同時，其核心業務及集團整體的收入指引維持不變，分別為4-6億美元和4.5-6.3億美元。管理層在第二季度電話會議中提到，英偉達新款Blackwell GPU的部署主要集中在第四季度，因此當前ARR向銷售額的轉化率略低。也就是說，公司雖在持續簽訂新合同以推高ARR，但新產能要到2026財年才能完全釋放。儘管如此，分析師已迅速上調了未來幾年的預期，預計2025財年和2026財年營收同比增長率分別為382.9%和158.23%：
注：刻意未納入3-6個月內的營收預期變化，因為幾個月前市場共識針對的是Yandex而非Nebius，與本次討論無關。
Nebius計劃在2025財年末實現220兆瓦的連接電力，並在2026財年末達到1吉瓦。這一計劃包括在美國建設/運營大型新建站點，以及在芬蘭、英國和以色列大幅增加產能。超大規模企業和前沿AI實驗室的需求似乎足以支撐這些投入，但僅2025年的資本支出就高達20億美元。在英偉達市值突破4萬億美元（其他巨頭也在跟進）的當下，這一數字或許看似不高，但結合Nebius的規模來看，已是一筆鉅額投入。儘管Nebius正積極吸納Shopify、Cloudflare和Prosus等企業巨頭作為客戶，證明其終端市場遠不止AI初創公司或超大型科技企業，但市場可能已充分消化了管理層設定的中期銷售目標。
市場預計2025財年銷售額為5.6741億美元，這意味着Nebius需在2025年下半年實現約4.1141億美元的銷售額才能達標。從近期的ARR轉化率來看，這一目標或許難以實現。
Nebius近期被納入知名的Wedbush IVES AI 30 指數，這可能為反彈添柴加火，但也可能在本已較高的遠期估值基礎上再添一層溢價。Nebius當前的2026財年市銷率為11.6倍，若當前營收共識準確，其股價後續上漲空間將遠小於前1-2個季度。
當然，到2026年底市銷率可能達到15倍，若營收共識依舊準確，Nebius集團的市值將在未來12-18個月達到約220.5億美元，潛在漲幅為50%。
但隨着資本支出高企和ARR向實際收入的轉化率下降，風險正不斷攀升。因此，市場可能會給新投資者更好的逢低買入機會。
總結
Nebius依舊值得看好。但目前不宜增持，因為該股持倉已略顯擁擠，即便從遠期來看估值也已較為充分。其第二季度財報表現與管理層的執行力都值得讚許。首席執行官Arkady Volozh是一位傑出的企業家，他在Yandex已證明了自己的能力，如今在Nebius集團也持續表現出色。