中國的創新藥資產已日益獲得全球業界的認可，並在全球創新藥授權出海交易中佔據了更大的“錢包份額”。然而，目前在全球市場獲批的中國創新藥佔比仍然很低，並且中國製藥和生物科技上市公司的市值整體規模遠低於美國同行。

根據投行高盛最近發佈的一份研究報告，今年上半年，中國A/H股上市創新藥公司股價年初至今已上漲78%，大幅跑贏醫療保健板塊、中國股票和美國創新藥同業，並且較三年下行週期谷底水平已反彈182%；年初至今，中國創新藥授權出海佔到全球交易量的27%，佔到全球交易金額的32%。

不過，自2019年以來，在美國FDA批准上市的307個新藥中，來自中國的藥物僅有10個，佔比不到3%。而隨着越來越多的中國創新藥企業與跨國巨頭達成對外授權合作，未來在全球市場也有望看到更多來自中國研發的創新藥。

醫藥分析師認爲，中國正成爲全球重要的創新藥來源，尤其是在前沿成藥模式方面，ADC以及雙抗藥物是中國主要的差異化領域；腫瘤、減重、心臟代謝類疾病療法是當前創新藥領域關注的焦點。

“10倍股”引爆創新藥牛市

8月15日，銀諾醫藥在上市首日股價開盤就上漲285%，點燃了投資人的情緒。銀諾醫藥開發的一款核心產品正是目前全球火爆的GLP-1減重藥依蘇帕格魯肽 α ，該藥物已經於今年年初在中國獲批用於治療 2 型糖尿病，並計劃出海東南亞和拉美。

8月15日港股收盤，另一家國內GLP-1類藥物開發商歌禮制藥（1672.HK）股價也飆升近14%至17.74港元，今年年初，該公司股價還僅爲約3港元，8個月翻了近6倍。本月早些時候，歌禮制藥宣佈，評估小分子口服GLP-1受體（GLP-1R）激動劑ASC30治療肥胖症的美國13周IIa期研究已完成125例受試者入組。

今年以來，港股市場醫藥板塊已經出現了多個“10倍股”。截至8月15日，德琪醫藥（6996.HK）股價從年初的不到1港元漲至目前的6.6港元，漲幅近10倍；和鉑醫藥（2142.HK）股價從年初的2港元漲至12.19港元，漲幅超過6倍；康方生物（9926.HK）股價由年初的不到60港元漲至165.5港元，漲幅近3倍；科倫博泰（6990.HK）股價由年初的約160港元漲至434港元，漲幅也接近3倍；港股上市僅4個月的映恩生物（9606.HK）股價也已較上市首日開盤股價實現翻番。

啓明創投主管合夥人胡旭波分析認爲，中國創新藥行業在過去一年間由“冷”轉“熱”的重要推動因素是中國的創新藥企業獲得了全球製藥行業的認可。

“尤其是去年下半年開始，有一批中國創新藥企業的臨牀數據很驚豔。業界發現，原來中國公司能做得這麼好，海外藥企龍頭紛紛開始跟中國創新藥企業合作。”胡旭波表示。

據統計，2025年上半年已有恆瑞醫藥、派格生物、映恩生物、維升藥業等10家生物醫藥企業成功登陸港交所，數量幾乎追平2023年全年，超越了2024年全年上市數量。其中，恆瑞醫藥以98.9億港元的募資額佔據“半壁江山”，其餘9家公司合計募資約57億港元，顯著高於過去三年的平均水平。

展望2025年下半年，企業赴港IPO的勁頭仍在繼續，目前已有至少40家生物醫藥企業在排隊等待上市。

“在市場形勢向好時，每家企業都希望抓住這一窗口期，尤其是經歷了過去三四年的資本寒冬，企業的緊迫感更爲強烈。”高盛亞洲醫藥研究主管陳子易日前在接受第一財經記者專訪時指出，“如今，越來越多的人開始意識到，企業進入資本市場的機會並非無限且並非持續存在，上市窗口並非始終敞開，而是具有週期性的。窗口開啓時，企業應迅速把握。”

陳子易預計，今年下半年到明年下半年，很可能迎來一波“熱度極高”的首次公開募股潮。但至於這波熱潮能否延續更久，這將受到諸多因素的影響。他還稱，港股今年的流動性顯著提升，在流動性的驅動下，一些小盤股、被低估的創新藥上市公司更容易進入投資者視野。

資本市場的熱潮也推動多家上市企業今年進行了再融資。今年上半年，君實生物、信達生物、科倫博泰等18A企業紛紛趁熱配股，其中信達生物5.5億美元和科倫博泰2.5億美元的配股交易，成爲今年港股生物醫藥最大規模的兩個再融資交易。

對此，陳子易表示：“我們認爲資本市場向好的時候，是融資的最佳時機，CFO應積極把握窗口機會。”

全球1/3在研創新藥來自中國

在資本市場火熱的同時，今年以來中國創新藥對外授權交易也讓投資人感慨“中國生物醫藥的DeepSeek一刻正在發生”。高盛認爲，從創新藥對外出海授權交易的持續增長趨勢來看，中國創新藥領域出現的這波投資機會是結構性的，並非短暫回升。

根據高盛的數據，中國公司在全球創新藥授權交易中佔據了更大的“錢包份額”，從2020年的3%飆升至目前的約32%；並且無論從交易量還是交易金額來看，中國佔全球對外授權比例都達到了三分之一左右。2025年上半年，中國生物科技企業的總交易規模爲480億美元；全球臨牀管線三分之一的創新藥物來自中國。2025年迄今，中國貢獻了全球新進入臨牀階段創新藥的50%，而十年前這一佔比還僅有17%。

儘管如此，高盛表示，中國本土藥物的全球佈局尚處於起步階段，並且中國上市的製藥和生物科技公司的整體規模仍然偏低。截至今年年中，中國製藥和生物科技上市公司總市值僅爲美國上市制藥和生物科技公司的14%。

在中國A股上市公司中，目前市值排名最高的爲恆瑞醫藥，市值約4200億元，百濟神州位居第二，市值約3700億元；在港股市場，創新藥企科倫博泰近期市值也突破1000億港元。相比之下，美國醫藥巨頭禮來目前的市值約6600億美元，強生公司市值約4250億美元，艾伯維市值約3650億美元。

“在中國藥物管線全球價值釋放的大趨勢下，我們仍預計中國創新藥/製藥企業估值在資產出海推動下蘊含上行空間。”高盛報告稱，“上行空間將來自實際完成的交易，更多臨牀數據推高臨牀資產的成功率，以及隨着臨牀數據首發，新資產在估值中得到反映。”

在A/H股上市公司中，康方生物今年5月表示，在一項後期研究中，該公司的一款肺癌創新藥依沃西單抗聯合化療顯示出總體生存率呈上升趨勢。在去年一項“單藥頭對頭試驗”中，一些使用依沃西單抗的肺癌患者的生存率優於默沙東的帕博利珠單抗（K藥）。該藥物已於去年5月在中國獲批，康方生物的合作伙伴Summit公司計劃在美國申請該藥物的上市許可。

今年下半年，諾誠健華計劃於年底前公佈BTK治療系統性紅斑狼瘡的2b期數據；以及具有授權出海潛力的免疫藥物管線——TYK2、BTK治療多發性硬化症；再鼎醫藥將公佈DLL3 ADC藥物的更多臨牀數據。

在今年早些時候的美國臨牀腫瘤學會（ASCO）年會上，再鼎醫藥公佈了DLL3 ADC的一項更新數據，進一步驗證了該藥物在二線小細胞肺癌（SCLC）治療中的同類最優潛力，目前該產品正進入關鍵性臨牀階段，同時還在探索用於一線SCLC及其他神經內分泌腫瘤的潛力。

再鼎醫藥總裁兼首席運營官Josh Smiley在該公司財報電話會上指出，公司還在爲包括貝瑪妥珠單抗在內的重磅產品上市做準備。上個月，再鼎醫藥公佈貝瑪妥珠單抗的一項三期臨牀試驗數據顯示，該藥物聯合化療對晚期胃癌患者有重大獲益，有望重新定義胃癌一線治療的標準。

創新藥估值重構

在過去兩年裏，包括輝瑞、阿斯利康、GSK和默沙東在內的製藥巨頭都與中國生物技術公司簽署了價值10億美元以上的授權協議。這一勢頭有望在今年持續。研究機構DealForma預測，十年後，很多進入美國市場的藥物將源自中國研發。

“中國新藥研發的速度讓全球震驚。我們也正在研究如何把中國開發的藥物帶向全球市場。”一位美國醫藥投資人對第一財經記者表示。他認爲，促進這種交易快速增長的部分原因是中國市場提供了關於新藥研發大量試驗的早期數據。“這些數據的信息量很大，中國的研究效率很高。”他說道。

不過，目前全球範圍來看，支付給中國生物科技企業創新藥的首付款佔比仍然較低。其中很重要的原因在於，大型製藥企業的授權交易瞄準大量中國生物藥企的早期藥物，而在這些藥物中，有很大一部分被稱爲“生物改良創新藥”，也就是並非從發現靶點開始進行的創新，而是在已知的生物靶點上設計出比現有藥物療效更佳的藥。這意味着企業不需要爲此付出上百億美元的資金。“便宜”對於大型藥企同樣具有吸引力。

對此，陳子易表示：“儘管跨國藥企最初可能被中國具有成本效益且質量相當的資產所吸引，但我們認爲，中國對全球創新管線的重大貢獻，加之在新成藥模式的工程化改造方面的進步（與全球研發趨勢一致），可能使得與中國藥企合作成爲跨國藥企外部採購戰略的重要組成部分。”

“中國的生物技術創新是漸進式的，這與DeepSeek的創新有相似之處，它並非從頭開始的原始創新，更像是一種超級改良。”一位生物醫藥行業資深人士對第一財經記者說道，“它們專注於改進現有藥物，例如調整化學成分、提高療效或在適應症方面尋求突破。”

Josh Smiley對第一財經記者表示：“創新藥的全球估值正在發生變化，企業對於花費高價購買後期研發的藥物變得更加謹慎，因爲這對於投入回報率有很高的要求。我認爲，未來有能力把中國創新與全球市場結合起來的企業，將會受到資本的追捧。”

爲了全面推進多款在研藥物的全球管線，再鼎醫藥日前宣佈成立腫瘤領域科學顧問委員會，將包括耶魯大學醫學院癌症研究UTC主席、免疫生物學專家陳列平在內的8名腫瘤領域醫學專家納入。

能“走到最後”的仍是少數

儘管中國創新藥佔據全球臨牀階段創新藥物比重的三分之一，但在全球后期臨牀開發中，來自中國的創新藥佔比僅不到5%，在487個處於3期/新藥申請階段的藥物中，只有24個來自中國；而自2019年以來，在美國FDA批准上市的307個新藥中，來自中國的藥物僅有10個，佔比不到3%。這些藥物包括2019年批准的百濟神州的BTK抑制劑以及2024年批准的替雷利珠單抗；2022年批准的傳奇生物/強生的BCMA CAR-T療法西達基奧侖賽注射液；以及最近獲批的康方生物的派安普利單抗。

陳子易認爲，中國創新藥在全球市場佔比低的因素主要有兩方面，一是中國藥企過去缺乏在全球進行臨牀試驗的資源；而是圍繞中國臨牀數據在西方人羣的可轉化性和質量仍然存在爭議。此外，地緣政治因素、關稅政策和美國藥品定價監管政策（“最惠國待遇”政策）等可能帶來不確定性。

儘管有諸多挑戰，但陳子易表示，隨着越來越多的創新藥企業與跨國巨頭達成對外授權合作，國內藥企將通過多區域臨牀試驗（MRCT）獲得可靠的全球數據，加之更多來自中國的藥物資產亮相重量級國際醫學會議，有助於打消國際市場上的擔憂，提升對中國資產的信心，未來在全球市場也有望看到更多來自中國研發的創新藥。

此外，從這些已經在全球獲批的藥物中可以發現，基本以腫瘤藥爲主。數據也顯示，腫瘤藥仍是中國創新藥對外授權交易的重點領域，腫瘤藥資產佔過去3年中國創新藥對外授權交易數量的60%以上。

高盛認爲，儘管腫瘤藥管線在中國臨牀研發佔比已從峯值開始下降，但腫瘤藥仍然在全球和中國臨牀藥物開發活動中佔據主導地位，並仍將成爲全球醫藥“買家”的首選，而中國藥企在探索治療晚期實體瘤等領域仍然存在機會。

近年來，值得關注的另一個趨勢是心血管和代謝（CVM）領域的在研藥物對外授權交易數量逐漸上升，尤其是針對更廣泛代謝疾病的GLP-1藥物成爲跨國巨頭爭相佈局的重點領域。

熊偉銘告訴第一財經記者，中國的GLP-1藥物要憑藉一己之力擠進全球主要市場有很大難度。“銀諾醫藥的GLP-1藥出海瞄準的是東南亞和南美等新興市場，因爲歐美的減重藥市場已經太發達，完全被禮來和諾和諾德主導了。”他說道。

今年上半年，僅諾和諾德的GLP-1藥物司美格魯肽（降糖和減重兩大適應症）的銷售額就達到約175億美元，成功超越此前長期佔據“全球藥王”寶座的“K藥”，成爲“新一代藥王”。

在這一背景下，中國減重藥廠商未來要想把產品賣到歐美，進行對外授權交易是最佳路徑，依託跨國公司的全球研發力量，將有望在歐美主要市場爭奪一定的市場份額。

近兩年來，恆瑞醫藥、誠益生物、華東醫藥、甘李藥業、翰森製藥都已經以對外授權的方式與跨國巨頭簽署了減重藥協議，買方包括阿斯利康、默沙東等跨國巨頭。但這些藥物最終能否走出“下一個藥王”還是未知數。

來源：第一財經