文：互聯網江湖 劉致呈

最近，虎牙公司公佈了2025年第二季度財報。

如果單純從財務數據來看，此次虎牙無疑已經有了走出底部的苗頭。

總營收15.7億元，同比增長1.65%，進一步坐穩了增長的勢頭。

至於歸母淨利潤，雖然再一次由盈轉虧了，但整體虧損幅度並不算大，僅爲549.1萬元。而且如果以非美國通用會計準則，同期，歸屬於虎牙公司的淨利潤還達到了4750萬元，實現了運營利潤盈虧平衡。

不過其中，直播業務收入倒是一如既往地承壓，從去年同期的12.33億元下滑至了現在的11.53億元。真正亮眼的是遊戲相關服務、廣告和其他業務板塊，收入同比上漲了34.1%至4.1億元，營收佔比也來到了26.11%。

同時，在跨平臺戰略支持下，今年二季度，虎牙的總MAU也達到了1.616億。

很明顯，虎牙的這份成績單不能算完美，但是其中透露出的種種向好趨勢，卻又着實叫人浮想聯翩。

這也使得很多投資者都拿捏不準，前後轉型僅兩年的時間，騰訊副總裁林松濤到底有沒有帶着虎牙走出來呢？

第二增長曲線的榮光，拋不開過去的底子？

其實，在直播打賞以及PK等功能，接連遭遇監管的限制、限額之後，現在虎牙僅剩的增長看點也就只有遊戲服務業務了。

爲此，2023年8月虎牙還提出了一個三年計劃，主要目標是通過提供更多與遊戲相關的服務(如遊戲內道具銷售、遊戲廣告等)來推動第二增長曲線的發展。

然後在重新梳理了營收結構後，2024年，虎牙的“遊戲相關服務、廣告和其他”板塊營收，就同比增長了145.4%至13.34億元。

今年上半年，則是同比增長了41.99%至7.839億元，整體表現非常亮眼。

從這個角度看，是不是感覺虎牙的轉型已經可以宣告成功了？

但實際上，現在可能還遠沒有到開香檳的時刻。

很重要的一點在於，虎牙此前就有廣告業務營收基礎。比如天眼查APP顯示：2022年虎牙的“廣告及其他”營收爲10.68億元，2023年則下滑至了5.44億元。

這背後有娛樂直播業務下滑帶來的連鎖反應，也有當時宏觀經濟趨勢的影響，即互聯網廣告的投入預算少了。畢竟，降本增效是2023年的主旋律，甚至虎牙自己都縮減了不少的營銷開支。

但是，在後來種種政策刺激之下，我國宏觀經濟明顯有了一定的回暖之勢，再加上虎牙新掌舵人林松濤的上任發力，所以就算沒有向遊戲服務的轉型，現在虎牙的“廣告及其他”業務營收也可能會收穫一個不錯的結果。

這樣一來，現在虎牙展現出的第二增長曲線轉型效果，是不是就要大打折扣了？

不過值得肯定的是，近年來，虎牙在遊戲服務領域也確實做出不少動作：

一是在平臺內容生態升級方面，虎牙一邊繼續加強與多個內容平臺在跨平臺直播等方面的合作；另一邊還開始選擇性地將平臺上富有吸引力的遊戲直播、視頻內容，分發到騰訊生態體系和其他內容平臺，以不斷提升虎牙內容的影響力、觸達更廣闊的用戶羣體……

這實際上也是此次虎牙總MAU，翻倍增長至1.616億的關鍵。

其實，虎牙這個思路是沒問題的，但就是，這部分暴增的MAU到底能挖掘出多大的商業價值，還有待進一步觀察。

正常而言，虎牙把遊戲內容分發給別的平臺後，是要把用戶引流回虎牙，從而實現賣遊戲道具、服務或其他商業變現的。

可現在，如果用戶只是對遊戲直播、遊戲服務道具感興趣，那麼B站們也手握不少熱門遊戲的賽事版權和頭部遊戲主播們，足以半道分流一部分用戶。至於虎牙自制的賽事，這其中比如“王者榮耀主播聯賽”等，本身又是多平臺聯合舉辦，所以虎牙的內容引流效果還要再砍一刀。

最後剩下的，只有通過內容“喜歡”上虎牙主播本身的用戶們，纔可能跨平臺追逐到虎牙。

但這麼一波三折下來，虎牙跨平臺獲客轉化的“蛋糕”還能剩下多少？

一組數據或許可以說明：去年一季度到四季度，虎牙的付費用戶爲440萬、450萬、460萬和450萬。

今年一季度爲440萬，整體幾乎沒有太大的變化……

二是在主播方面，2024年虎牙還正式啓動了“虎億計劃”，計劃三年培養千名頭部主播，合作超過5000個優質遊戲項目，並在未來三年爲遊戲商業化主播分成100億……

這一舉措的大背景是，王者榮耀一哥張大仙、英雄聯盟知名主播騷男接連從虎牙轉戰抖音，並在抖音迅速積累起遠超虎牙的粉絲量。

這其中固然有一定粉絲是跟着張大仙們從虎牙遷移到了抖音，但多出來的近1倍粉絲規模差距，卻足以讓更多虎牙主播看到兩大平臺的流量差距。那麼，這會不會由此加劇其他主播出走虎牙的決心呢？

所以，“虎億計劃”不僅僅是擴大虎牙平臺流量，加速用戶信任、內容生態和商業轉化的進攻號角，更是虎牙抵禦抖音們對核心主播資源虹吸效應的關鍵。

那麼實際落地效果怎麼樣呢？

一個可觀察到的表現是，去年一季度到今年一季度，虎牙的平均移動月活躍用戶（MAU）分別爲8260萬、8350萬、8400萬、8260萬和8340萬，平臺自身流量似乎並沒有得到太大的改善……

三是發力“AI+”戰略，在此次財報中，AI成了虎牙最新的故事亮點，主要成果包括AI電競智能體“虎小Ai”，側重於將AIgc內容實時融入到直播流中，然後實時分析，並輸出一系列的個性化表達帶動直播氛圍。

此外還有AI虛擬主播、AI陪練系統和AI陪練機器人等軟硬件產品。

那麼，in AI會是虎牙翻身的新王牌嗎？目前來看，恐怕很難。

一是虎牙的各種AI智能體確實有創新，但整體卻沒有帶來太多顛覆性的社交體驗，這可能就會導致部分用戶在嚐鮮過後就結束了，很難在短時間內實現大規模的商業轉化……

二是可複製性強，缺乏長遠核心技術壁壘。說白了，現在虎牙能夠打造出AI電競智能體，那麼同樣深耕遊戲多年的鬥魚做不到嗎？B站和抖音們如果想做，未來會做不到嗎？

所以就算AI是破局點，但虎牙也只能佔據短暫的先發優勢，未來能不能守住擂臺？會不會被超越？似乎有點不太樂觀。

如此來看，騰訊副總裁林松濤出任虎牙公司董事長後的三次大動作，雖然不能說是在做無用功，但整體效果確實不夠明朗，似乎還需要更長的時間來落地檢驗。

可問題是，現在市場能等得起，但虎牙自己能等得起嗎？

曖昧的騰訊，虎牙何時能探出底線？

其實某種程度上，現在虎牙在遊戲服務領域的各種折騰是對的，也只有大膽嘗試纔可能會找到真正翻身的希望。

那幺正常來說，虎牙是不是就該給自己留下更多的資金，去進行業務試錯？

但實際中，現在虎牙一邊在積極探索業務創新，一邊卻又在猛猛分紅，2024年，虎牙派發兩次特別現金分紅，累計4億美元。

在2024年第四季度及全年財報中，虎牙又宣佈2025～2027年股息計劃，預期總派息不少於4億美元。其中，2025年分紅約3.4億美元，由公司資產負債表上的盈餘現金提供資金。

也就是說，過去2年虎牙累計分紅了7.4億美元，甚至超越了虎牙最新（截止8月14日收盤）的7.34億美元市值。

如此大手筆且有預期的分紅，也使得很多投資者幾乎已經不再關注虎牙基本面的業務業績表現了，只需要盯着股息計劃，等待分紅落袋爲安……

那麼虎牙收穫了什麼呢？好的一面是股價得到了些許的拉昇，一度回到了4美元/股的位置。

但不利的一面是，虎牙擁有的現金及現金等價物、短期存款和長期存款出現了大幅減少，今年一季度末還有62.55億元，結果到了二季度就只剩下37.66億元，再算上未來的6000萬美元分紅支出，這是不是就大幅削減了虎牙業務試錯的底氣呢？

而且如果未來虎牙暫緩分紅計劃或不分紅，那麼現在漲上去的這部分估值，還能維持得住嗎？

對於這一不合常理的動作，有投資者猜測，分紅可能是平衡股東利益與虎牙獨立運營的折中方案。但是別忘了，虎牙的大股東是騰訊，騰訊差這三瓜兩棗的分紅嗎？

而且有意思的是，現在不只是虎牙，就連鬥魚也在瘋狂分紅。

過去一年多，鬥魚在業績承壓的背景下，同樣也大手筆派息了約6億美元……

這也不禁讓人懷疑，虎牙鬥魚們是不是在爲了私有化合並做準備？

畢竟去年9月份就有消息傳出，36氪遊戲表示有知情人士透露，騰訊投資部和虎牙、鬥魚高層分別見面，商談合併事宜，但隨後向鬥魚、虎牙分別求證，雙方否認有相關計劃。

不過從實操層面來看，現在虎牙+鬥魚也早就不具備了直播行業的壟斷地位，並且電商直播的崛起，B站、抖音遊戲直播們來的後來者居上，還使得整個行業的競爭格局也有了點攻守易型的意思。

甚至悲觀點說，現在虎牙+鬥魚的合併能不能解決眼前的增長問題，恐怕都充滿着不確定性。

就像前邊分析的張大仙從虎牙跳槽至抖音後粉絲數暴漲，現在抖音、B站們甚至都不用主動培養主播，僅靠流量規模和商業化想象力就足以把虎牙的專業主播人才虹吸過去，並且還是兵不血刃的那種。

這讓虎牙+鬥魚拿什麼守住主陣地？

如果未來虎億計劃不能兌現“未來三年……爲遊戲商業化主播分成100億”，那麼現在虎牙們所做的，就很有可能成爲抖音們的嫁衣。

所以，無論是爲了長遠增長，還是爲了不被騰訊“放棄”，我認爲虎牙都不應該把雞蛋放在同一個籃子裏，還需要尋求第三增長曲線。

比如像B站那樣，不僅做遊戲分發銷售渠道，同時自己也做遊戲開發商，尋求“暴富”的機會。

要知道，搜狐靠着天龍八部遊戲，B站靠着8/9年前獨家代理的《Fate/Grand Order》和《碧藍航線》，都連續喫了好幾年的老底。甚至現在不少投資者對B站的看點，也放到了最新推出的一款SLG（策略類遊戲）——《三國：謀定天下》上。

可見，一款爆款遊戲是能夠幫助虎牙們逆天改命的。

而且作爲遊戲直播平臺，虎牙對於用戶的遊戲偏好應該是更加敏銳的。如果能借此實現反推，那麼未嘗不能爲虎牙再多增加一條更穩定，也更具想象力的增長曲線。

但在這方面，遊戲開發是大股東騰訊的主戰場，虎牙能不能擺脫遊戲渠道的定位，還要看騰訊的意思。

畢竟，騰訊一直是給人、給資源，但好像就是沒有讓虎牙重點發力遊戲，這背後是不是有某種戰略考量？我們不得而知。

不過對於現在的虎牙來說，與其大手筆的撒錢分紅，也確實不如去摸摸騰訊的底線，在試錯中尋找更多新的可能……