出品 | 子彈財經 張珏

近期，創新藥行業出現罕見一幕：一家剛商業化成功的創新藥公司，成爲另一家同行的大股東。

2025年8月，雲頂新耀對外宣佈將向天境生物（I-Mab）注資3090萬美元，交易完成後，其持股比例爲16.1%，躍升爲後者第一大股東。

雲頂新耀是港股18A板塊的明星公司，2024年憑藉腎病藥物耐賦康的強勁銷售實現7億元營收，成功實現商業化盈利，目前市值約250億港元。

而天境生物已沉寂許久，作爲一家美股上市公司，其股價始終在低位徘徊。此次消息一出，股價從2美元左右一度翻倍至4.18美元，截至美東時間8月14日收盤價已漲至5.16美元，較上一個交易日上漲21.7%。

事實上，天境生物股價巔峯到達過85美元左右，在上一輪生物科技資本市場大熱時，曾被視爲中國生物科技公司在美上市的翹楚和樣板之一。

對於風頭正盛的雲頂新耀來說，這是一筆怎樣的交易？

1、爭議重重的資產騰挪

天境生物是一家爭議頗多的創新藥公司。它成立於2016年，在創新藥創業的黃金年代迅速成長，2020年順利登陸納斯達克，成爲首批“出海型生物科技公司”的代表之一。

公司以腫瘤免疫方向爲主，早期曾因將CD47單抗管線以近30億美元的總額授權給跨國藥企艾伯維（AbbVie），成爲當時最轟動的生物製藥產業對外授權案例之一，也一度將市值推高至70億美元。

然而，這場高光並未持續太久。2023年9月，艾伯維宣佈終止與天境生物的合作，CD47產品被退貨，也意味着公司失去了最重要的支點。

彼時管理層多次更迭，公司發展方向不明，股價持續下跌，市值從巔峯迴落超過97%，陷入資金緊張與戰略迷失的雙重困境。

2024年2月，天境生物完成了一場徹底的“分家”。公司將全部中國區的資產、管線、團隊剝離至另一家名爲“天境生物科技（杭州）有限公司”的實體，後者即“天境杭州杭州公司（TJ Bio）”。

同時，公司創始人臧敬五離開這家美股上市公司管理層，轉而主導杭州公司。

這場分家的操作相當複雜巧妙。天境生物以無現金和無債務的方式，向天境生物（杭州）轉讓其全資子公司天境生物（上海）100%的股權，交易總對價不超過8000萬美元。最終天境生物實際獲得多少資金，需視杭州公司未來實現某些監管和銷售里程碑事件而定。

此外，天境生物香港公司將持有的杭州公司股權轉讓給杭州公司若干參與股東，以換取天境香港欠該等股東的現有回購義務約1.83億美元——通過股權置換，這家美股上市公司將高達1.83億美元的債務責任一筆勾銷。

與此同時，天境生物杭州在分拆時完成了超5億元人民幣的C1輪融資。天境生物（I-Mab）本身也參與了這輪融資，以現金認購1900萬美元的股權，交易完成後將持有杭州公司不到10%的股份。

在這場騰挪中，包括CD38抗體菲澤妥單抗、CD73單抗尤萊利單抗、長效生長激素伊坦在內的主要管線全部注入天境生物杭州，天境生物（I-Mab）僅保留3個相對早期、尚未驗證的在研項目，幾乎被掏空。

通過這一系列操作，管理層和內部資本不僅甩掉了鉅額債務負擔，還通過新一輪融資獲得了充裕的發展資金，同時將最有價值的資產轉移到了自己控制的新實體中。

這引起了當時部分中小股東的強烈不滿——上述操作被投資者視爲把優質資產帶走，把風險和空殼留給二級市場。

尤其是那些在2021年之前高點入場的機構和個人投資者，在估值劇烈下行、資產價值重組之後遭受重大賬面損失，卻無法左右公司決策，憤懣情緒廣泛蔓延。

雖未觸及合規紅線，但在投資者看來，這是一場高度傾向管理層與內部資本、犧牲中小股東利益的轉移。

2、雲頂新耀的3000萬美元佈局

重組時，天境生物（I-Mab）對外表示，此次戰略重組是中美市場環境大背景下的最佳選擇。

具體而言：未來天境生物（I-Mab）將按照美國Biotech的成長路線發展，天境生物杭州將按照中國Biotech的成長路線發展，雙方均實現價值最大化且不桎梏彼此。

從財務層面來看，目前的天境生物（I-Mab）是一家典型的處於邊緣狀態的生物技術公司。

根據其披露的2023年財務數據，全年淨虧損超過2億美元；到了2024年，該虧損降至約5000萬美元，主要因爲大幅削減研發和運營支出，公司項目推進節奏明顯放緩。

截至2025年一季度，天境生物賬面現金及現金等價物約1.84億美元。考慮到當前在研管線尚無對外授權收入或商業化收入，公司如無外部融資支持，預計18–24個月內將進入資金緊張階段。

在分家後的一年半時間裏，天境生物並沒有發展其他管線。目前三款對外展示的在研產品，爲一款單抗藥物和兩款4-1BB雙抗藥物。

雖然數量不多，但好在幾款藥物的靶點在腫瘤免疫治療領域頗受關注。

因此，雲頂新耀此番注資，在財務上可以視作對天鏡生物的一次“輸血”，但並非“接盤”行爲。

從客觀層面來看，這場交易是兩者“各取所需”。雲頂新耀近年在腫瘤免疫療法佈局很廣，包括mRNA腫瘤疫苗、自體CAR-T等，但在免疫治療方向缺了一塊拼圖——而天境生物正好能補上。

天境生物的兩款4-1BB雙抗藥物，不僅填補了雲頂新耀在這一關鍵靶點的空白，更重要的是，它們與雲頂新耀現有的mRNA疫苗平臺存在潛在的協同效應——mRNA疫苗激活初始免疫反應，4-1BB雙抗維持和增強T細胞功能，兩者結合可能產生更持久的抗腫瘤效果。

另外，天境生物保留了相對完整的美國臨牀開發能力，其核心團隊成員多來自跨國藥企，在FDA註冊申報方面積累了豐富經驗。

對於正在謀求國際化佈局的雲頂新耀而言，以3090萬美元的代價獲得16.1%股權，不僅能夠分享潛在的管線價值增長，也能更容易獲得進入美國市場的臨牀開發資源和監管經驗。

3、康橋資本的“左右手遊戲”

無論是雲頂新耀，還是天境生物，背後都有一個共同的孵化者與重要股東：康橋資本。

康橋資本是亞洲最大的醫療健康產業投資運營機構之一，管理規模超過105億美元，以“孵化+運營”的深度投資模式著稱。

康橋資本是雲頂新耀和天境生物兩家公司的戰略方向設定者，也是資產分配的協調者，更是資金調度者。

對於雲頂新耀，康橋資本的參與十分深入。自2017年雲頂新耀成立起，康橋資本就主導了其A輪和B輪融資，在IPO前持有62.48%的股權，是絕對控股股東。

康橋資本CEO傅唯親自擔任雲頂新耀董事會主席，直接參與公司重大戰略決策。雖然經過多輪融資和減持，康橋資本的持股比例有所下降，但仍保持着25%左右的股份。

得益於康橋資本對雲頂新耀的業務與管線戰略，目前雲頂新耀已實現商業化盈利轉折。2024年全年收入達超過7億元，同比增長461%。

股價方面，雲頂新耀港股從2022年低點的6港元左右，已回升至目前的70港元附近，截至8月15日收盤，其股價爲71港元/股。

憑藉在腎病領域的精準下注和值得期待的藥物銷售前景，雲頂新耀賬上現金充足，成爲港股18A生物科技板塊的明星股。市場對其成爲更爲全面的創新藥公司抱有期待，這或許也是其此刻投資天境生物的動因之一。

而對於天境生物，康橋資本的角色更有資本運作的意味。

早在2017年，康橋資本就參與了天境生物1.5億美元的B輪融資，2018年又參與了其2.2億美元的C輪融資。

在2020年天境生物納斯達克上市後，康橋資本佔股曾一度超過30%，並在股價高點逐步退出套現。後來推動天境生物拆分、主導杭州平臺搭建、逐步完成資產結構重組的，也正是康橋資本。

在2024年2月天境生物分拆後，康橋資本CEO傅唯也接任了美國天境生物董事會主席一職。通過這種安排，康橋資本實際上控制着兩家公司的董事會。

此外，在這次注資前，雲頂新耀本就持有天境生物約5%的股份，是天境生物的“小股東”。

從這個角度看，雲頂新耀投資天境生物更像是康橋資本對“老平臺”的再運營。

當前，國內創新藥企業出海主要有兩種模式：一是“license-out”，將產品海外權益授權給跨國藥企，可快速獲得里程碑付款，但對產品推進的控制權相對較小；二是組建NewCo，即成立新的海外實體公司專門負責國際化運營，靈活性強但需要重新搭建團隊和資源。

而控股形式爲雲頂新耀提供了第三條路——既保留了對管線的控制權，又能利用現有平臺的資源和經驗。

通過爲天境生物注入資金與講述新的腫瘤免疫治療故事，雲頂新耀爲後續資產運作創造了空間。

作爲仍保留在納斯達克的中概股平臺，天境生物可用來做海外募資、推進多國臨牀註冊等。天境生物本質已不是雲頂新耀管線補充和產品平臺，而是戰略包裝下的出海和融資通道。

雲頂新耀成爲大股東後，天境生物這艘美股市場上的小船將駛向何方？“子彈財經”將持續關注。