（來源：研報虎）
核心觀點
大衆餐飲行業發生了什麼變化？1)趨勢1：行業增速降檔，下沉&線上成新引擎。國家統計局數據顯示，2025年1-6月累計餐收按年+4.3%，其中6月僅同增0.9%，限上餐收6月同降0.4%負增長，行業增長動能整體偏弱。行業增速降檔背景下，餐飲消費活力更強的下沉市場以及增速更快的外賣業務成為行業增長的新引擎。2)趨勢2：健康鍋氣&性價比成消費關鍵詞。行業增長降速後進入買方消費市場，消費者追求體驗與性價比的動態平衡，餐飲品牌打造方法論也需積極調整適應餐飲消費的質價比需求大趨勢。
覆盤日本餐飲龍頭能得到的經驗？日本泡沫經濟破滅後，儘管餐飲行業規模多年負增長，但龍頭企業仍逆勢擴張，為投資人帶來長期豐厚的投資回報。1990年初到2024年3月中，日本消費者服務行業的20只「十倍股」中，有11家來自餐飲行業。覆盤日本餐飲30年，核心結論即「消費降級」背景下，得性價比者得天下，而供應鏈與運營效率，則是構築產品性價比的關鍵。
國內大衆餐飲龍頭破局之道？國內餐飲行業也從追求規模擴張過渡至效率提升的增長新階段。與日本龍頭做法相似之處有2點，其一，積極優化單店運營效率，提升採購規模議價能力，改善人效與租金水平；其次，重視供應鏈的價值並積極佈局，長周期經營維度下效果會持續顯現。與日本不同之處在於，一方面，國內餐飲龍頭可延伸佈局外賣渠道開源收入，我們認為相對適中的外賣收入佔比對提升盈利能力有正向促進效應；另一方面，中國幅員遼闊且人口衆多，行業整體雖降速但低線城市消費活力仍強，伴隨品牌單店模型調整與供應鏈深化佈局，下沉能力更強的品牌有望呈現更強增長動能。
如何看待大衆餐飲龍頭的投資價值？小菜園卡位華東大本營，門店拓展&效率提升雙輪驅動，維持25-27年淨利潤預測7.7/9.4/11.2億元；綠茶集團外賣賦能同店轉正值得期待，門店擴張跟蹤拓展效果，預計25-27年歸母淨利潤分別為5.1/6.1/7.1億元；鍋圈供應鏈實力雄厚，下沉與同店增長持續改善(品類拓展)均具看點，25-27年歸母淨利潤預計分別4.3/5.3/6.3億元；達勢股份同店增速亮眼，門店空間展望積極，規模帶動利潤率改善值得期待；九毛九短期聚焦優勢經營區域，關注同店收入重回增長的經營拐點。
投資建議：同店收入增長前提下的門店穩健擴張，是餐飲品牌較為健康的增長狀態，也是公司資本市場估值水平有望持續抬升的成長階段。目前大衆餐飲龍頭既通過運營創新帶動同店收入改善，也積極重構模型尋求下沉市場新增長，大衆餐飲龍頭處於同店改善、門店擴張新邏輯逐漸驗證的新階段，綜合考慮現階段龍頭同店最新動態、門店擴張節奏等因素，我們重點推薦小菜園、綠茶集團、鍋圈、九毛九。建議關注達勢股份。
風險提示：食品安全、宏觀經濟下行、同店收入下滑、門店擴張不及預期等。