文：互聯網江湖 劉致呈

又一家AI科技公司要赴港上市了。

近期，萬興科技發佈公告稱，已經召開董事會會議，審議通過了赴港上市的議案。

如果上市計劃順利落地，將來市場上就又多了一家A+H上市的企業。

於萬興科技而言，如果能在虧損容忍度更高的港股上市，其實是一件好事兒。

根據萬興科技披露的24年財報，公司全年營收增速同比由正轉負，淨利潤從上年的1.08億，迅速轉入虧損1.57億。

業績變化這麼快，投資人是要用腳投票的。

資本市場上，萬興科技從23年股價突破120元的高點，到近兩年在60到80元之間波動，市場的價值判斷似乎也一直不穩定。

這些年，公司從早期做軟件再到SaaS化，如今又定位於AIGC，戰略方向幾經調整，眼下也確需一次“價值重估”。

但問題是，赴港上市之後，價值重估真的會來嗎？

大模型概念再熱：“狼來了”的故事還會有嗎？

公告赴港上市後，萬興科技在投資者互動平臺回答投資者提問時還透露了一則消息：已完成OpenAI最新模型GPT-5的接入。

消息傳出後，市場反應平淡。

截至8月14日下午收盤，萬興科技股價收跌2.84%。

客觀來看，市場看空的原因有很多，可能是短期市場看空資金影響引發大盤震盪，也可能是，市場更爲看重實際的業績表現。

這些之外，我認爲還可能有一點：AI概念的企業“狼來了”的故事可能又來了。

從市場環境來看，相比兩年前，今天的市場對於熱衷於AI概念的企業更挑剔了。

過去幾年，市場上炒AI概念的企業實在是太多了，美股AI熱、港股AI熱的，導致市場對AI概念股不斷追捧，然後股東開始減持。

比如，崑崙萬維、再比如寒武紀，要麼引發監管關注，要麼減持後股價大跌。

市場是有記憶的。

從過去來看，萬興科技在相關問題上，也是“有歷史”的。

2023年初AI浪潮興起，萬興科技股價飆漲，從年初到3月份股價累計上漲160%。彼時，萬興科技創始人吳太兵豪言要做千億市值。

2023年3月份，萬興科技在深交所交易互動平臺回覆投資者時表示：“公司已有商用賬號開通GPT4的API接口，後續將積極進行產品更新接入與測試”。並對一系列關於相關產品應用AIGC、ChatGPT做出回覆。

你瞧，互動平臺透露消息這一幕在兩年前就已經發生過了。

隨後，深交所發關注函，要求公司就相關情況進行說明。

其中，關注函中要求公司“說明最近六個月你公司股東減持預披露情況，以及持股5%以上的股東未來三個月是否有減持計劃。”

然後，有意思事情來了。

深交所發佈關注函之後三個月，萬興科技就發佈了減持計劃：“公司控股股東、實際控制人吳太兵擬以集中競價交易方式合計減持公司股份不超過206萬股”。

據統計，2023年，萬興科技主要股東減持涉及金額總計約8.3億。天眼查APP股權信息顯示，吳太兵仍然持有公司26%的股份，爲公司的實際控制人，大股東。

後來的事情大家都知道了，從當年6月底到現在，萬興科技股價再沒能突破百元高點，甚至一度跌至37.9元。

如今，來到2025年8月，AI概念股的熱度似乎又回來了。

根據同花順的數據，目前，AI概念共有833只成分股，板塊總市值達11.60萬億，2024年5月20日至2025年5月20日，板塊整體呈漲勢，區間累計漲幅達45.85%。

萬興科技方面，到8月1日，萬興科技股價又拉高到95元。從8月8日公告赴港IPO，到8月14日，股價又回撤到77.11元。

如今，萬興科技再發公告宣佈要赴港上市，市場在擔心什麼？

其實不言而喻。

“狼來了”的故事會不會在港股重演？這可能還需要時間進一步觀察。

不過，從估值的角度來看，我的判斷是：當下萬興科技並沒有被市場低估，赴港上市，價值重估的意義可能沒那麼大。

由於2024年淨利潤爲負，我們用PS法估值，以國泰海通給出的16.32億元的2025全年營收計算，參考金山8-12倍PS，當下公司150億的PS約在9倍。對應的股價區間，在75-110元。

這個估值水平，高於軟件同行，但比頭部的SaaS公司要低，而且市值溢價主要來源於AI概念溢價。

即便是未來真的赴港上市成功，港股市場會不會認可AI溢價？

有沒有溢價，其實關鍵還是看業務強不強。如果讓DeepSeek上市，大概率是會有溢價的，因爲市場會覺得，這個產品有競爭力。

AI業務上，萬興科技高出了音視頻多媒體大模型“天幕”，研發出萬興超媒Agent，並且有一套AIGC創意應用軟件矩陣。這些業務，構成了萬興科技未來在AI大模型領域的成長性。

只是，這種成長性，恐怕難有太高的溢價。

一方面，市面上大模型這麼多，商業化層面大有打價格戰的趨勢，未來市場格局未定，業務規模沒有絕對優勢之前，恐怕很難談得上溢價。

另一方面，從萬興科技的財務數據看，2024年財報裏AI 原生應用收入翻倍，訂閱收入佔比目標也實現了，說明AI和SaaS業務，是能給公司帶來現金流的。

但SaaS模式的問題，不在於經營的延續性和現金流問題，而在於估值。

2023年頭部SaaS企業PS普遍在15-20倍，而今天，即便是Salesforce也不足6倍。這說明，市場對於SaaS定價，可能還是帶有“避險情緒”。

那麼問題來了AI+SaaS的趨勢下，大模型的研發、營銷費用勢必會進一步拉長公司的盈利週期。也就是說，在未來可見的盈利壓力下，即便是到了港股，市場可能未必還會給出更多的估值溢價空間。

如果，赴港上市不是爲了重新給公司定價然後融資，那麼又是爲了什麼呢？

AI剪輯市場沒有“平替邏輯”

如果拋開AI市場熱度，只看公司業績，投資人可能會對公司的估值有更清晰的判斷。

從業績來看，2024年，萬興科技營收14.4億，與2018年相比增長1.63倍，同期，扣非利潤從2018年的0.65億轉變爲虧損1.61億。

要知道，從2020年到2023年，公司三年的扣非利潤加在一塊兒也不過才2.2億。

虧損的原因也不復雜，銷售研發支出沒帶來預期的業績增長。

2024年，公司銷售費用同比增長了17.4%，研發費用同比增長了9.9%，但營收增速卻下降了2.78%，2023年同期，營收增長是25.49%。

從比例來看，銷售費佔毛利67%，研發費佔到29%。

什麼意思呢？

公司開銷最大的也就是營銷、研發費用投入，這麼多投入，似乎沒有換來理想的營收增長。

換言之，公司業務可能在市場競爭中不強勢了。

從數據來看，萬興科技在國內市場的增長不及預期。整個2024 年，國內收入只有 1.3 億元，同比增長了 3.6%，與30%的增速目標差得太遠。

海外市場佔比雖高，但高端市場比不了 Adobe，未來能不能繼續挑起增長的大梁，也值得觀察。

產品端，萬興科技旗下的“萬興喵影”號稱“中國Adobe”。但現實裏，無論哪一家AI剪輯軟件都很難做到Adobe的“平替”，就像很難再有一個PC系統，平替微軟。

專業市場，Adobe的專業性很強，玩的是個生態。

舉個例子，用軟件做視頻特效這件事兒，要想渲染效果好，效率高不僅需要大量的計算資源，也需要與NVIDA等巨頭在技術上深度合作，這些是Adobe、Canva們已經在做的。

不可否認，萬興喵影也好，剪映也罷，他們在產品體驗、入手難度上可能會有優勢，但在專業市場，這些都不重要。重要的能不能兼容現有的軟件生態，能不能低成本、高效率地輸出電影級的畫面。

這些是Adobe、Canva、達芬奇等傳統巨頭獨有的能力。

所謂“平替邏輯”，可能是個僞命題。

實際上，在國內市場，萬興科技真正的對手不是Adobe、Canva，而是字節、快手。

短視頻市場，萬興科技增長很難，真正要面對的不是專業化更強的Adobe，而是快手可靈、字節即夢。

與海外不同，國內生態是個短內容生態，這個生態裏，有主導地位的不是工具平臺，而是內容平臺。在AIGC領域，不是拼專業性，而是拼用戶體量。

一位做內容行業的朋友說：“中國的Adobe，不是下一個Adobe。”

對此，我深以爲然，AI時代，中國的Adobe，反倒可能是可靈、是即夢這類完全不同的玩家。

事實上，與萬興科技相比，字節、快手這類科技巨頭，投入AI的決心更大，能調動的資源也更多，再加上剪映這類工具，背靠用戶生態，所以增長起來更迅猛。

也就是說，在規模化的關鍵節點中，一個節奏跟不上，就會退出歷史舞臺也說不定。

增長的天平似乎已經在傾斜了。

根據快手財報，2025年一季度財報顯示，可靈AI營收超過1.5億元人民幣。7個月時間裏可靈AI實現15倍的營收增長。

即夢方面，根據QuestMobile的數據，即夢在2024年12月底的周活躍用戶數約爲76萬，而到了2月中旬，這一數字已接近200萬。

接下來，怎麼字節、快手的短內容市場以及Adobe，Canva專業市場的夾縫中找增長，可能是萬興科技需要深入思考的問題。

現實來看，萬興科技主要依賴海外市場。

財報顯示，萬興科技海外收入佔比 91%，此外，在跨境電商領域，萬興科技經驗也很豐富，旗下AI圖片編輯軟件SelfyzAI排名出海總榜的第十二位。

接下來，怎麼穩住海外市場規模，怎麼打開國內的增長局面，也許是比赴港上市，更值得管理層深究的問題。

AI浪潮洶湧，中國AI崛起是大勢所趨，以萬興科技爲代表的中國AI力量，能否打破舊秩序，建立新秩序。

值得萬分期待。